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作者：張立洲 喬加偉 出版：中信出版集團(tuán)?

　　一兩年前,，回歸中概股是一個(gè)炙熱而廣受追捧的投資主題,，而此時(shí)，卻是一個(gè)充滿爭(zhēng)議而又仿佛漸失熱度的復(fù)雜話題,。在海外證券市場(chǎng)上市的中概股“中概股”是“中國概念股”的簡(jiǎn)稱,，通常指在境外證券交易所上市的中國內(nèi)地公司,。已搭建海外架構(gòu)而尚未登陸海外證券市場(chǎng)的公司則稱為“中概公司”,，是“中國概念公司”的簡(jiǎn)稱,。海外中概股、中概公司和在我國香港上市的內(nèi)地公司通稱為“紅籌公司”,。本書采用了這些定義及其內(nèi)涵,，但考慮到市場(chǎng)上的習(xí)慣表達(dá)方式，以及本書的論述重點(diǎn)是海外中概股,，并非在港上市公司,，因此筆者用“海外中概股回歸與上市之路”作為本書的副書名，并在行文中按照中概股和中概公司來加以區(qū)分,。海外上市的紅籌公司私有化大致可分為三波：第一波是2008～2009年的私有化；第二波是2012～2015年的私有化,；第三波是2016年以后的私有化,。應(yīng)該說明的是,，與前兩波紅籌公司私有化潮流相比，2016年以來在我國香港上市的紅籌公司私有化案例越來越多,，比如東鵬陶瓷,、萬達(dá)商業(yè)、百麗等,。的回歸,，筆者稱之為中概股的“A計(jì)劃”——從海外市場(chǎng)回歸A股的夢(mèng)想與抉擇。

　　過去20年里,，中國企業(yè)遠(yuǎn)赴海外資本市場(chǎng)上市的歷程中,，既曾經(jīng)歷榮耀與輝煌，也曾遭遇挫折與無奈,。而當(dāng)下,，回歸之路亦充滿荊棘與坎坷，這正是擺在讀者面前的這本書的主題,。

　　在過去一段時(shí)間,，隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)入“三期疊加”的新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速處于持續(xù)調(diào)整之中,。政府在努力“調(diào)結(jié)構(gòu)”的同時(shí),，把“穩(wěn)增長”作為經(jīng)濟(jì)工作的中心，這也是國家宏觀調(diào)控的主要政策目標(biāo),。中國金融市場(chǎng)在保持總體相對(duì)穩(wěn)定的情況下,，經(jīng)歷了十分顯著的波動(dòng)。無論是2013年6月的突襲式“錢荒”,，還是2015年股市的劇烈“震蕩”,，都表明中國金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)折。

　　在實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期和金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)折期,，伴隨著金融監(jiān)管政策的不斷調(diào)整和市場(chǎng)可預(yù)測(cè)性的降低,，中國金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防范和投資駕馭難度也顯著增加。經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的顯著變遷,，特別是轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩,，以及傳統(tǒng)行業(yè)衰落的趨勢(shì)，都使得好的投資機(jī)會(huì)變得日益稀缺,，資本開始顯得過剩,。

　　正是在這樣的大背景下，過去幾年中,，海外上市的中概股或擬海外上市的中概公司回歸成為國內(nèi)市場(chǎng)的熱點(diǎn),。與此相呼應(yīng)的是，中國作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體和新興金融市場(chǎng),，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的迫切性,，以及對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)衰落的擔(dān)憂,，使得新興行業(yè)企業(yè)獲得了空前追捧和高估值，這也成為刺激海外中概股選擇回歸的直接動(dòng)因,。

　　一時(shí)間,，在中國投資領(lǐng)域，特別是在資本市場(chǎng)上,，無論是企業(yè)經(jīng)營者,，還是資本投資者，都將回歸的中概股視為絕佳的投資對(duì)象,。然而,，這場(chǎng)萬眾矚目的資本盛宴卻經(jīng)歷了急劇的熱冷切換?；貧w的中概股群體中,，既有承載著輝煌與榮耀的分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等成功者,，也有充滿無奈與彷徨的奇虎360等尚在證券市場(chǎng)門外徘徊者,。而從政府與監(jiān)管者的視角來看，過去短短兩年多,，既有張開懷抱歡迎回歸的鼓勵(lì)與熱情,，也有舉棋不定的質(zhì)疑與猶豫。眾多的市場(chǎng)投資者則經(jīng)歷了從熱捧到冷觀,，從逐富夢(mèng)想到回歸理性的情感變化,。

　　站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，回望曾經(jīng)的投資追捧熱潮,，審視當(dāng)前的艱難局面,，有必要對(duì)中概股回歸做一次理性的回顧、分析與反思,。這既有利于市場(chǎng)參與者理性看待市場(chǎng)的機(jī)遇與挑戰(zhàn),，也有利于市場(chǎng)監(jiān)管者客觀評(píng)價(jià)中概股回歸，以及其對(duì)金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)影響與潛在貢獻(xiàn),，從而修正投資思維和監(jiān)管取向,，為未來的投資取向和政策安排提供有益的借鑒。

　　在筆者看來,，海外中概股回歸國內(nèi)證券市場(chǎng)作為一種企業(yè)決策,，首先是基于企業(yè)發(fā)展需要和股東利益而做出的戰(zhàn)略選擇，特別是對(duì)已在海外成功上市的企業(yè)而言,，選擇從紐約證券交易所（簡(jiǎn)稱“紐交所”）,、納斯達(dá)克等國際主流資本市場(chǎng)退市回歸A股，這是企業(yè)極為重大的戰(zhàn)略考量。

　　事實(shí)上,，在海外上市的中概股當(dāng)初遠(yuǎn)赴海外上市,，最根本的原因還是A股資本市場(chǎng)無法滿足企業(yè)發(fā)展的需要,。在過去近20年的大部分時(shí)間里,，海外上市成為國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營成功的重要標(biāo)志，也給這些企業(yè)帶來了成功與榮耀,。這些海外上市企業(yè)借助國際資本市場(chǎng)的融資便利獲得了良好的發(fā)展,，特別是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的一大批新興企業(yè)，既獲得了發(fā)展所需的資金,，也在海外資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的影響下,，形成了較為規(guī)范的治理機(jī)制和較為先進(jìn)的管理理念。一些企業(yè)也借助海外上市的機(jī)會(huì)在國際市場(chǎng)上樹立了很好的形象,，打造了品牌,，并將海外的新興產(chǎn)業(yè)、技術(shù),、管理引入國內(nèi),，由此促進(jìn)了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，特別是新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,。

　　但是,，海外中概股畢竟是主要業(yè)務(wù)經(jīng)營都在國內(nèi)的企業(yè)，海外上市的身份也給企業(yè)帶來了很多困擾,?；趨f(xié)議控制（VIE）的架構(gòu)設(shè)計(jì)，以及跨境資本管制等,，都使得企業(yè)發(fā)展遇到諸多障礙,。而隨著海外資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的變化，特別是美國《薩班斯—奧克斯利法案》（SarbanesOxley Act）的實(shí)施,，這些企業(yè)為保持海外上市地位的成本支出大大提高,，尤其是在遭遇渾水研究公司（Muddy Waters Research）等公司做空的沖擊下，當(dāng)初上市的再融資便利漸失,，而且企業(yè)價(jià)值被低估,，交投不活躍，再融資困難,。因此,，對(duì)比維持海外上市地位公司付出的巨大成本，于大部分中概股而言,，既沒有太多的利益與優(yōu)勢(shì),，也不再有昔日的風(fēng)光與榮耀。因而，選擇從海外退市回歸A股,，應(yīng)該是一項(xiàng)明智且理性的戰(zhàn)略選擇,。

　　客觀而言，除了阿里巴巴等少數(shù)優(yōu)勢(shì)企業(yè)外,，大部分海外中概股回歸A股后,，對(duì)其更好地融入和利用國內(nèi)資本市場(chǎng)，增強(qiáng)資本實(shí)力,，并借助品牌影響力的提升,，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。因此,，市場(chǎng)上看到,，以分眾傳媒、藥明康德,、奇虎360等為代表的一大批中概股選擇了回歸國內(nèi),。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)中概股的大批回歸也一直存在著質(zhì)疑,，甚至是批評(píng),。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中概股回歸主要是為了跨境,、跨市場(chǎng)進(jìn)行資本套利,，尤其是在海外尚未實(shí)現(xiàn)上市而拆除VIE架構(gòu)回歸A股的暴風(fēng)科技，在A股上市后連續(xù)29個(gè)交易日股價(jià)漲停,，既羨煞了很多回歸企業(yè)和市場(chǎng)投資者,，也讓很多人強(qiáng)烈質(zhì)疑中概股回歸的主要?jiǎng)訖C(jī)與目的。

　　不可否認(rèn),，A股市場(chǎng)作為新興證券市場(chǎng),，給予上市企業(yè)的估值水平與海外成熟資本市場(chǎng)相比，必然會(huì)偏高一些,，A股市場(chǎng)整體平均30倍左右的市盈率要遠(yuǎn)高于紐交所以及納斯達(dá)克市場(chǎng)的估值水平,。因此，從海外回歸的企業(yè)在登陸A股時(shí),，通常會(huì)獲得高于海外市場(chǎng)的估值水平,，形成賺錢效應(yīng)，這是事實(shí),?？陀^而言，中概股選擇回歸A股,，獲得更高的估值應(yīng)該是重要考慮因素之一,，但這并不是核心因素,。畢竟一家企業(yè)改變上市地，并不像做一筆普通的跨市場(chǎng)套利業(yè)務(wù)那么簡(jiǎn)單,，沒有企業(yè)能夠經(jīng)得起以套利為目的的頻繁跨市場(chǎng)遷徙,。

　　如果認(rèn)為中概股僅僅因?yàn)閲鴥?nèi)證券市場(chǎng)能提供更高的估值，就選擇退市回歸是不客觀的,，也是不理性的,。對(duì)企業(yè)經(jīng)營者，特別是大股東或?qū)嶋H控制人而言,，在A股上市并不意味著把公司徹底賣掉,，畢竟長期持有和經(jīng)營公司是市場(chǎng)主流,。從這個(gè)意義上講,，回歸A股獲得更高估值固然是好事，但是貼近經(jīng)營所在地市場(chǎng),，獲得更多本土投資者認(rèn)同,，從而獲得更友好的發(fā)展環(huán)境、更便利的融資渠道,、更多客戶的理解和支持,，以及更多樣的企業(yè)發(fā)展資源，這才是中概股選擇回歸國內(nèi)最重要的考量,。

　　在筆者看來,，海外中概股選擇回歸首先是企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，也是基于企業(yè)長期發(fā)展需要而做出的理性選擇,，并非出于短期跨市場(chǎng)套利的片面投機(jī)性行為,。當(dāng)然，在海外市場(chǎng)的冷遇和困境,，與A股市場(chǎng)投資熱情,、高估值之間的強(qiáng)烈對(duì)比，也成為中概股做出回歸這一戰(zhàn)略決策的推動(dòng)因素,。因此,，將中概股回歸看作短期投機(jī)套利行為的觀點(diǎn)是有失偏頗的，更不應(yīng)以“陰謀論”思維看待中概股回歸,。

　　近一段時(shí)間,，一批已經(jīng)回歸和正在回歸路上的中概股正遭遇雙重“瓶頸”：一是以奇虎360等為代表的部分已退市回歸的企業(yè)再次A股上市遇阻；二是因資本管制趨嚴(yán),，一部分計(jì)劃退市或已私有化的企業(yè),，在拆VIE架構(gòu)時(shí)遇到跨境資本流動(dòng)的限制，處于比較尷尬的境地,。這些問題的妥善解決尚需等待時(shí)間窗口與改革契機(jī),。但是，從更長的時(shí)期來看，我們有理由相信,，上市遇阻,、資本流動(dòng)限制等制約因素最終都將得到解決。

　　對(duì)任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體和金融市場(chǎng)而言,，潛在上市企業(yè)畢竟是重要的經(jīng)濟(jì)金融資源,，對(duì)照當(dāng)前全球主要資本市場(chǎng)紛紛爭(zhēng)取“石油巨無霸”沙特阿美石油公司到本地上市，對(duì)中概股回歸上市的誤解,，甚至是質(zhì)疑與冷漠,，都是存有偏見或短視的。理性面對(duì)和積極引導(dǎo)中概股回歸,，堅(jiān)持一視同仁的公平國民待遇原則,，是解決此問題的關(guān)鍵。

　　我們期待中概股回歸能夠迎來新的春天,！