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????一個(gè)瘋狂的市場終結(jié),，往往會造就另一個(gè)市場的“瘋狂”,。股市此前的瘋狂又在公司債市場重演。由于股市的快速下跌，致使大量銀行理財(cái)資金轉(zhuǎn)移到了公司債市場。盡管政策松綁導(dǎo)致今年公司債發(fā)行大增，但在強(qiáng)大的需求面前,，數(shù)以萬億的資金仍在排隊(duì)進(jìn)場,，這也導(dǎo)致公司債的發(fā)行利率已降至與同期國債相當(dāng)。在公司債市場瘋狂的背后,，風(fēng)險(xiǎn)到底有多大,？

????利率下行??多數(shù)公司債利率與國債相當(dāng)

????股市行情大幅降溫的同時(shí)，公司債市場又開始了一波瘋狂的行情,。雖然發(fā)行量不斷增加,，但大量資金的涌入使得公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng)下新低。

????國內(nèi)著名房地產(chǎn)公司萬科于9月25日發(fā)布公告稱,，今年發(fā)行的第一期5年期50億元公司債券票面利率僅為3.5%,，創(chuàng)同類房企發(fā)債利率新低，該利率水平則接近同期限國債,，甚至已經(jīng)低于同期限的國開債利率,。

????這也并非個(gè)例，就在上周,，上海（樓盤）世茂建設(shè)有限公司發(fā)行的第一期3+2期限結(jié)構(gòu)的60億元公司債票面利率為3.9%,，也創(chuàng)下當(dāng)時(shí)公司債的最低發(fā)行利率。

????在公司債發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低時(shí),，公司債發(fā)行量卻不斷創(chuàng)出新高,。

????自今年6月以來，公司債發(fā)行出現(xiàn)井噴,。Wind最新數(shù)據(jù)顯示,，截至今年8月，上交所共計(jì)發(fā)行公司債514只,，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元,，而去年同期328只公司債的總規(guī)模為829.2億元。相比去年同期328只,、829.2億元的規(guī)模,，發(fā)行數(shù)量上增加了56.7%，而規(guī)模上更是大增233.2%,。

????單月來看，今年6月,，公司債的發(fā)行量為265.14億元,，環(huán)比增長138%；7月,，公司債發(fā)行規(guī)模飆升至929.65億元,，漲幅達(dá)251%；8月,，公司債發(fā)行規(guī)模更是飆升至1110.02億元,。 9月發(fā)行量雖然有所降溫,，但目前發(fā)行量已超過了500億元。

????在此次公司債發(fā)行中,，地產(chǎn)債占據(jù)了半壁江山,。國泰君安首席債券分析師徐寒飛在研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，一般公司債（公募）發(fā)行額中,，7月,、8月房地產(chǎn)債分別達(dá)到546億元和469億元，占比分別高達(dá)73%和62%,，9月截至目前房地產(chǎn)債占比下降至46%,。

????股市大跌??資金轉(zhuǎn)投公司債

????發(fā)行量井噴，發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低,，大量資金不斷涌入債市,，在市場人士看來，公司債市場也瘋了,。

????對于公司債瘋狂的原因,，分析人士一致認(rèn)為，瘋狂行情主要源于目前資產(chǎn)配置荒,。6月以來,，大量股市資金開始轉(zhuǎn)向高收益和剛性兌付下“偽安全類”資產(chǎn)——公司債,。

????盡管自6月以來公司債市場發(fā)行量井噴，但相比股市出逃的萬億資金量,，公司債市場依舊供不應(yīng)求,，導(dǎo)致發(fā)行利率不斷刷新最低紀(jì)錄。

????數(shù)據(jù)顯示,，中國上證指數(shù)[-1.60%]自6月12日創(chuàng)下5178點(diǎn)階段新高后,，出現(xiàn)大幅下跌，截至9月25日,，報(bào)3092點(diǎn),，較6月最高點(diǎn)跌幅達(dá)40%。隨著行情的下跌,，成交量也大幅萎縮,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，滬深兩市成交量從5月28日創(chuàng)下2.36萬億元新高后,，截至9月25日,，已急劇萎縮至5500億元,，成交量大幅減少了1.81萬億元，幅度達(dá)77%,。

????“股市震蕩讓不少資金回流至債券市場,。除此之外，央行連續(xù)降準(zhǔn)降息也使得大量資金進(jìn)入債市,，降低了債市的發(fā)行成本,。”北京一位債券研究人士分析道,，“當(dāng)前,，經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，銀行惜貸,，找不到好的實(shí)體項(xiàng)目,，對于想追逐高收益的資金而言，目前仍具剛性兌付性質(zhì)的公司債成為了最佳投資品種,?！?/p>

????另外，促成公司債瘋狂的另一劑火藥則在于杠桿率放大,。債券市場和股票市場一樣,，同樣具備加杠桿的功能。一般7天質(zhì)押回購較多,，利率在2.4%左右,。簡而言之，機(jī)構(gòu)將手上的債券以一定質(zhì)押率質(zhì)押,，獲得的融資再買券,，相當(dāng)于花同樣的錢購買了更多債券。

????招商銀行[0.97% 資金 研報(bào)]高級分析師劉東亮分析稱,，由于資金極為便宜,，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優(yōu)先策略，而交易所市場入庫可質(zhì)押的便利模式,，對加杠桿起到了推波助瀾的作用,。

????市場瘋狂??三特征與5000點(diǎn)股市相當(dāng)

????對于目前公司債火爆，大多數(shù)分析人士認(rèn)為,，已達(dá)到了瘋狂的境界,，并可以與之前5000點(diǎn)股市有三個(gè)相同特征。華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,，目前的債券市場和5000點(diǎn)的股市一樣：估值太貴、杠桿太高,、市場情緒很火熱,。在這樣的環(huán)境下,，任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動都可能導(dǎo)致債券市場出現(xiàn)大幅調(diào)整。

????首先債券收益率太低,，估值太貴,。雖然公司債的發(fā)行利率不斷創(chuàng)出新低，但這一利率水平與當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)并不匹配,。另外,，從發(fā)債成本來看，盡管現(xiàn)在銀行理財(cái)和保險(xiǎn)配置需求旺盛,，但是也不能忽視的一個(gè)問題是債券利率已經(jīng)無法覆蓋它們的成本,，即使未來銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行成本可能還會緩慢下降，但是要覆蓋成本的難度也較大,。而保險(xiǎn)的成本則更為剛性,，下降速度更慢。華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)解釋道,。

????與股市一樣,，高杠桿也成為了公司債市場隱形的炸彈?！澳壳案軛U率太高,。一方面是資金利率確實(shí)便宜，另外正是因?yàn)槌杀疽蟾?，而債券只有加杠桿才能滿足成本的要求,。”華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)解釋道,。

????民生宏觀研究院院長管清友同樣表示：“現(xiàn)在公司債和信用債都瘋狂了,，房企開心了，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的非標(biāo)被置換成4%-5%的公司債了,，同樣爽的還有地方政府,，3.2萬億元地方債發(fā)了一大半資金面也沒有緊張，誰讓錢這么多但找不到配置方向呢,？值得深思的是,，如此兇猛的加杠桿做債和剛過去的股市又有什么本質(zhì)區(qū)別呢？ ”

????回顧今年股市大幅下調(diào)的一大原因則在于股市的一系列去杠桿化舉動,。因此,，更令業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂的是越來越多的投資者通過多次質(zhì)押回購放大杠桿、提高收益,，未來一旦資金利率上行,，公司債風(fēng)險(xiǎn)將迅速暴露。

????值得一提的是,，當(dāng)前交易所回購利率已經(jīng)大幅上漲,。比如,，上交所7天期回購利率從2.33%升至3.94%。而華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,，當(dāng)前仍需要警惕的是交易所回購利率是否持續(xù)上升,，前期資金成本過低，信用債累積了過高杠桿,，而一旦資金成本升高,，則會加劇信用債去杠桿壓力。目前信用債絕對水平過低,，流動性風(fēng)險(xiǎn)是短期信用債市場面臨的較大問題,。

????劉東亮同樣認(rèn)為，一旦未來資金面出現(xiàn)異常波動,，基金,、券商等交易所參與機(jī)構(gòu)將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦兌現(xiàn),，將引發(fā)對交易所信用債的拋售,。

????國企債違約潮不斷??信用違約風(fēng)險(xiǎn)需警惕

????對于火爆的公司債而言，除了去杠桿化風(fēng)險(xiǎn)外,，信用違約風(fēng)險(xiǎn)同樣需要警惕,。

????兩單國企債違約更是給市場敲響警鐘。9月中旬,，中國債券市場第一單國企違約案例的天威集團(tuán)發(fā)布公告稱擬申請破產(chǎn)重組,。不過，分析人士表示,，天威相關(guān)債券最終受償率仍不樂觀,，兌付仍存在較大不確定性。另外一只出現(xiàn)兌付危機(jī)的國企二重集團(tuán)雖然也發(fā)布公告由大股東國機(jī)集團(tuán)收購債券本金,，但國機(jī)僅保障本金,，投資者同樣遭受了利息損失，也因此成為第二起國企違約案例,。

????值得一提的是,，四季度低評級債券規(guī)模比前三個(gè)季度都要多。中金公司的最新研報(bào)認(rèn)為,，信用風(fēng)險(xiǎn)仍處于持續(xù)發(fā)酵而不是收斂的過程中,，企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)在加大而不是減小。四季度到期的低評級債券規(guī)模比前三個(gè)季度都要多,，而且已引起市場關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)券不在少數(shù),。其中四季度AA及以下評級債券將有大約2000億元到期，占四季度全部到期債券的20%，絕對數(shù)量和占比都是四個(gè)季度中最高的,。其中不乏已經(jīng)引起市場關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)券,，如天威英利、山水,、鄂華研、龍煤等,。

????華創(chuàng)債券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為,，二重中票或?qū)⑦`約的事件可能對目前信用債市場帶來一定沖擊，尤其是低等級的重工業(yè)行業(yè)的品種,，信用利差可能明顯擴(kuò)大,。

????更有分析人士指出，一旦信用債本身出現(xiàn)違約,，比如,，某個(gè)發(fā)債主體不能及時(shí)兌付本息，則猶如多米諾骨牌,，杠桿資金連帶受損,，擴(kuò)大影響面。