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　　健全多層次債券市場(chǎng)體系,，發(fā)揮不同交易場(chǎng)所的比較優(yōu)勢(shì),，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型需要,，是我國(guó)債券市場(chǎng)改革的重要使命和正確方向。

　　黨中央,、國(guó)務(wù)院明確指示要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，多渠道提高直接融資比重,。2012年9月,，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，“一行三會(huì)”于2012年9月17日聯(lián)合發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》,，要求完善債券發(fā)行管理體制,，加強(qiáng)各部門(mén)協(xié)調(diào)配合,。堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，著力培育商業(yè)信用,，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制,。

　　今年4月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)推動(dòng)的公司債改革新政為我國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)一股清新之風(fēng),。短短數(shù)月,，公司債改革實(shí)踐已引起金融市場(chǎng)的轟動(dòng)和熱議。不少發(fā)行人,、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)為新公司債扎實(shí)推進(jìn)市場(chǎng)化改革,，有效降低社會(huì)融資成本“點(diǎn)贊”，同時(shí)也有不少關(guān)于債券市場(chǎng)管理體制,、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的討論,。

　　筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng),、促改革,、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生,、防風(fēng)險(xiǎn)”的背景下,，從我國(guó)國(guó)情出發(fā)，健全多層次債券市場(chǎng)體系,，發(fā)揮不同交易場(chǎng)所的比較優(yōu)勢(shì),，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型需要，是我國(guó)債券市場(chǎng)改革的重要使命和正確方向,。

　　一,、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)需共建多層次債市新體系

　　我國(guó)債券市場(chǎng)已取得長(zhǎng)足發(fā)展，但市場(chǎng)的廣度,、深度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足,。從2014年底各國(guó)國(guó)內(nèi)債券余額與該國(guó)國(guó)內(nèi)GDP比重看，中國(guó)在主要國(guó)家中占比最低,，僅為56%,；同時(shí)，監(jiān)管和市場(chǎng)分割,、投資者結(jié)構(gòu)單一,、流動(dòng)性不高、信用體系和風(fēng)險(xiǎn)管理工具不健全等體制性問(wèn)題和結(jié)構(gòu)化矛盾日益突出,。

　　從我國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)看,，債券市場(chǎng)以政府信用和銀行信用為主，公司信用債不發(fā)達(dá)。各類(lèi)政府債券,、金融債占市場(chǎng)規(guī)模近70%,；非金融企業(yè)債券存量中又以中央和地方國(guó)有企業(yè)為主。今年1~8月,，在銀行間發(fā)行的中期票據(jù),、短期融資券、定向工具總金額在3.2萬(wàn)億元左右,，其中國(guó)有企業(yè)占比高達(dá)90%,，民營(yíng)企業(yè)占比7%。形成這一格局的深層次原因,，是我國(guó)債券市場(chǎng)目前以銀行間市場(chǎng)為主體,，商業(yè)銀行是市場(chǎng)組織核心，既是承銷(xiāo)主體,，也是投資主體,。而現(xiàn)有體制下，商業(yè)銀行對(duì)債券發(fā)行承銷(xiāo),、投資管理基本與銀行信貸的管理體制接近,，這客觀上造成國(guó)有部門(mén)、準(zhǔn)公共部門(mén)占據(jù)了大部分金融資源,，而其他企業(yè)融資難,、融資貴的問(wèn)題難以真正緩解，信用體系建設(shè)緩慢,。

　　大量資金滯留在金融體系，形成了“資金多,、資產(chǎn)荒”的“堰塞湖”現(xiàn)象,。而解決這一問(wèn)題，需要大力發(fā)展多層次公司信用債券市場(chǎng),，豐富債券發(fā)行,、承銷(xiāo)和投資主體，發(fā)揮不同交易場(chǎng)所的優(yōu)勢(shì),，讓存量資金對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求,，共同服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

　　二,、公司債改革：簡(jiǎn)政放權(quán),，讓市場(chǎng)發(fā)揮決定作用

　　債券市場(chǎng)持續(xù)、健康發(fā)展需要真正邁出市場(chǎng)化改革的第一步,，不回避風(fēng)險(xiǎn),，正視風(fēng)險(xiǎn)，管理好風(fēng)險(xiǎn)。切實(shí)落實(shí)國(guó)務(wù)院簡(jiǎn)政放權(quán),、寬進(jìn)嚴(yán)管的政府職能轉(zhuǎn)變要求,，適應(yīng)債券市場(chǎng)改革發(fā)展的新形勢(shì)，推動(dòng)債券市場(chǎng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型,，把監(jiān)管的重點(diǎn)從通過(guò)審批防控風(fēng)險(xiǎn),，轉(zhuǎn)化到引導(dǎo)各方主體歸位盡責(zé)，避免走行政審批的老路,；按照市場(chǎng)化,、法制化的原則，以信息披露為中心,，著力健全事中,、事后監(jiān)管、執(zhí)法體系和違約救濟(jì)機(jī)制,，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定作用,；提升債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，讓更多的企業(yè)可以通過(guò)債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)型,、做強(qiáng),，讓發(fā)行審批的門(mén)檻轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)化選擇的門(mén)檻，讓信用風(fēng)險(xiǎn)防控帶動(dòng)法制和投資者保護(hù)機(jī)制的健全,。這就是新公司債的改革理念,。

　　目前來(lái)看，新公司債的兩項(xiàng)基本制度安排,，即投資者適當(dāng)性制度和預(yù)審核制度取得了預(yù)期效果,。同時(shí)，市場(chǎng)約束機(jī)制也在強(qiáng)化,，積極地回應(yīng)和配合了公司債改革：優(yōu)質(zhì)的公司債券受到市場(chǎng)追捧,，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)屢創(chuàng)新高；部分私募債券發(fā)行難度較大,，已發(fā)行的私募債僅占可發(fā)行數(shù)量的40%,。

　　三、新公司債發(fā)展與風(fēng)控并重,，降低成本服務(wù)實(shí)體

　　今年1月15日《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》正式頒布,，今年1至8月份，非金融企業(yè)在滬深交易所市場(chǎng)共發(fā)行公司債券2537億元,。公司債券在社會(huì)融資總量中的占比還較小,，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用發(fā)揮得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　非金融企業(yè)公開(kāi)發(fā)行的公司債券平均利率水平在5%左右,，私募發(fā)行的平均利率水平在7%左右,。根據(jù)發(fā)行人資信情況和債券期限不同，發(fā)行利率也呈現(xiàn)兩端分化的特征。部分受市場(chǎng)認(rèn)可的債券發(fā)債利率可達(dá)4%左右,，低于銀行間市場(chǎng)同類(lèi)品種,；部分債券則被投資人要求以相對(duì)較高的發(fā)債利率，信用利差仍然較大,。

　　發(fā)行利率的差異主要來(lái)自?xún)煞矫嬉蛩兀阂皇枪┬桕P(guān)系不平衡,。“資金多,、資產(chǎn)荒”造成資金對(duì)優(yōu)質(zhì)債券的追逐,，公司債券現(xiàn)階段供給不足，需要加速發(fā)展,。二是市場(chǎng)分割造成定價(jià)差異,。由于投資者群體、交易結(jié)算機(jī)制的差異,，交易所和銀行間市場(chǎng)的定價(jià)自然存在差異,，同時(shí)交易所市場(chǎng)回購(gòu)市場(chǎng)的便利使得優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的融資成本更低。

　　從發(fā)行人結(jié)構(gòu)看,，1至8月份各類(lèi)公司債券中,，共27家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行了公司債927億元，占全部公司債的8.4%,。房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)中,，64%處于行業(yè)前50名，92%的發(fā)行人或及母公司是上市公司,，71%債券評(píng)級(jí)在AA+以上,，募集資金主要用于置換存量債務(wù)，發(fā)行人債務(wù)負(fù)擔(dān)實(shí)際有所降低,。國(guó)務(wù)院近期發(fā)布通知,，將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的資本金要求由30%調(diào)整為25%，房地產(chǎn)業(yè)在穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用顯現(xiàn),。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債券，融資成本大幅降低,，既是市場(chǎng)選擇的結(jié)果,，也有利于加速行業(yè)整合。

　　從二級(jí)市場(chǎng)看,，交易所回購(gòu)市場(chǎng)的便利度在降低社會(huì)融資成本方面發(fā)揮了重要作用,。以上海市場(chǎng)為例，回購(gòu)市場(chǎng)具有以下特征：一是質(zhì)押券總量增長(zhǎng),，結(jié)構(gòu)均衡,。二是回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定，并未隨新公司債發(fā)行而顯著增加。三是融資方基本為金融機(jī)構(gòu),，符合投資者適當(dāng)性要求的自然人融資額占比不足1%,。四是總體風(fēng)險(xiǎn)可控。作為回購(gòu)融資主體的金融機(jī)構(gòu)目前普遍處于流動(dòng)性富裕的狀態(tài),，實(shí)務(wù)中金融機(jī)構(gòu)的回購(gòu)放大倍數(shù)基本在2倍左右,。

　　公司債改革實(shí)踐，帶來(lái)了債券市場(chǎng)的新局面,，在降低社會(huì)融資成本,，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面初見(jiàn)成效。這一改革的本質(zhì),，是用權(quán)力的減法帶來(lái)市場(chǎng)的乘法,，用投資者的成長(zhǎng)和理性替代監(jiān)管的背書(shū)，用市場(chǎng)的選擇推進(jìn)誠(chéng)信體系的建設(shè),。

　　可以預(yù)期,，扎實(shí)推進(jìn)公司債市場(chǎng)化改革，多方并舉,、協(xié)同發(fā)展多層次債券市場(chǎng)體系,，有利于釋放債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，解決融資難,、融資貴問(wèn)題,，穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu),；有利于促進(jìn)市場(chǎng)主體歸位盡責(zé),，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，健全信用管理體制,，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用,，同時(shí)更好發(fā)揮政府作用；有利于提高金融市場(chǎng)包容度和彈性,，紓解風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中于某一體系的問(wèn)題,，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　歷史不是簡(jiǎn)單的重復(fù),，但總壓著相同的韻腳,。歷次市場(chǎng)化改革帶來(lái)的發(fā)展理念討論和思潮碰撞，當(dāng)能進(jìn)一步解放思想,、實(shí)事求是,，促進(jìn)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　?。ㄗ髡邽槲錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)）