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??? 此刻正值各大證券公司研究團(tuán)隊(duì)發(fā)布2018年債券年度展望的時(shí)期，經(jīng)歷了過去一年內(nèi)債券收益率三次大幅上行之后，很少再有證券分析師如2016年10月時(shí)堅(jiān)定看多債券,，只是在債券收益率頻繁突破心理和技術(shù)雙重阻力位的時(shí)候提示未來可能存在的波段性機(jī)會。就在分析師暢談2018年的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇愿景之時(shí),，債券市場再度顯現(xiàn)“情緒上的脆弱”：在10年期國債收益率突破4.0%的情況下，具有準(zhǔn)國家信用的10年期國開債收益率勢如破竹站上5.0%的關(guān)口,。除卻“經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期”和“貨幣政策預(yù)期”等經(jīng)濟(jì)基本面因素解釋之外,，由于大資管行業(yè)新規(guī)剛剛出臺，市場又一致將債券市場下跌的矛頭指向了監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)的沖擊,，并且再附加一項(xiàng)“市場情緒脆弱”的心理預(yù)期因素,。然而，我們認(rèn)為,，市場信息是客觀的,，多與空的解讀則是主觀的，并且主觀的解讀總是順著市場趨勢而出現(xiàn)的,，如果當(dāng)前債券市場處于牛市的上漲行情下,，監(jiān)管政策的短暫沖擊亦會被看作上漲的助力器，可在當(dāng)下的熊市行情中,，一切客觀信息均會被得出“利空發(fā)酵”的認(rèn)知結(jié)論。從債券市場的走勢來看,，政策性金融債,、中期票據(jù)等信用債和利率債在本輪熊市調(diào)整中并不同步，信用利差可以用不同口徑的債券來標(biāo)度,，鑒于中期票據(jù)信用利差和政策性金融債信用利差走勢高度一致,，因此中期票據(jù)與同期限利率債之間的利差亦可說明政金債利差的變動。我們用5年期AA級中期票據(jù)和5年期國債收益率之差測度信用利差，其和5年期利率債在2017年二季度以來出現(xiàn)了顯著的背離,，即在利率債不斷突破前高的情況下,，以上券種的信用利差則始終處于低位甚至縮窄的情況，兩者之間形成了一個(gè)巨大的“背離缺口”,，這一缺口幾乎可以和2016年債券崩盤前夜利率和商品價(jià)格之間的背離相媲美,。從資產(chǎn)定價(jià)的角度來看，如果說跨市場資產(chǎn)走勢之間的偏差尚且可以理解的話——比如上證50指數(shù)在今年就沒有受到債券收益率上行的估值拖累,，那么同屬于債券市場的品種間價(jià)格變化出現(xiàn)了“定價(jià)偏差”,，大概率是由于某些市場因素被一方所忽略。

　　一般來說,，債券收益率曲線的熊市平坦化都會驅(qū)動信用利差走擴(kuò),，原因在于平坦化的債券收益率曲線意味著從市場預(yù)期來看，期限溢價(jià)被短端流動性壓力所抹平,，流動性比利率債偏弱的信用債收益率就有了走高的動力,，信用利差往往會擴(kuò)張。2017年二季度以來在債券收益率曲線“熊市平坦”的同時(shí),，以中期票據(jù)和利率債收益率之差標(biāo)度的信用利差反而在不斷收窄,。面對這種情況，一方面市場期待信用債和利率債一樣出現(xiàn)“最后的一跌”進(jìn)而提高信用債的配置價(jià)值,，因?yàn)槔噬闲袝到y(tǒng)性抬升公司融資成本,，導(dǎo)致本息兌付成本提高；另一方面市場則認(rèn)為信用利差擴(kuò)張的壓力并不大,，經(jīng)濟(jì)增長韌性和公司盈利前景好轉(zhuǎn)有助于信用利差基本面的改善,，同時(shí)信用債本身的票息價(jià)值也會“跑贏”流動性壓力，因此金融機(jī)構(gòu)的配置需求支撐了信用利差的收窄,。前者是從中票作為融資工具的供給角度得出的結(jié)論,，后者是從作為中票配置需求方的金融機(jī)構(gòu)角度得出的結(jié)論，可事實(shí)上,，中票信用利差和政金債信用利差之間同步變動,，則表明單純的債券供需和配置價(jià)值分析并不能完全解釋此前的收窄和此時(shí)的走擴(kuò)。我們認(rèn)為,，2017年二季度以來信用利差的普遍收窄和利率債收益率走勢之間的背離是2017年以來融資和投資兩者期限錯(cuò)位的表現(xiàn),，同時(shí)也符合投資收益率由于有效需求回升緩慢而維持低位情況下的市場低風(fēng)險(xiǎn)偏好狀態(tài)。如果背離是這種境況的逆轉(zhuǎn),，那么也就說明經(jīng)濟(jì)終端有效需求的緩慢回升已經(jīng)漸漸顯著并且傳導(dǎo)至資產(chǎn)價(jià)格,，市場此前維持的低風(fēng)險(xiǎn)偏好也有望回升，由此帶來信用利差中樞的系統(tǒng)性回升,，政策性金融債和中期票據(jù)等信用利差正在逐步修復(fù)與利率之間的背離,，即表明經(jīng)濟(jì)基本面的潛在變化，而若這種定價(jià)因素繼續(xù)發(fā)酵，那么今年始終維持在低位的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)或也將隨之上行,。由此來看,，當(dāng)前債券收益率雖然較高，但是還未到最高之時(shí),。