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2016年,，對中國貨幣政策而言是極具挑戰(zhàn)的一年,，但正是在這一年里，中國央行對貨幣政策“穩(wěn)”與“進(jìn)”的嫻熟運(yùn)用、對“平衡術(shù)”的精準(zhǔn)拿捏,，演繹得淋漓盡致,。
與2015年的逆周期操作思路所不同,，面對外匯占款持續(xù)下降造成的流動(dòng)性缺口,，央行2016年僅降準(zhǔn)一次，未進(jìn)行降息,，而是通過公開市場操作和中期借貸便利(MLF)等工具提供流動(dòng)性,，實(shí)現(xiàn)了“天天見”。央行在多個(gè)目標(biāo)間巧施“平衡術(shù)”的用意也悄然浮現(xiàn),，其“穩(wěn)”與“進(jìn)”的哲學(xué)得以精準(zhǔn)貫徹,。
由于降準(zhǔn)有資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)及信號意義較強(qiáng)，央行在2016年多采用公開市場操作及MLF等工具呵護(hù)流動(dòng)性,，來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長,、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)和國際收支平衡等多目標(biāo)之間的平衡——是為貨幣政策的“穩(wěn)”,。
與此同時(shí),，為促進(jìn)貨幣政策調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，央行還公布了國債收益率曲線,、構(gòu)建利率走廊和調(diào)低大額存單認(rèn)購起點(diǎn),，以增強(qiáng)央行政策利率的引導(dǎo)力——是為貨幣政策的“進(jìn)”。
日前結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將2017年的貨幣政策定調(diào)為“穩(wěn)健中性”,，同時(shí)提出要“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化”,，“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制”?？梢?，宏觀調(diào)控的“穩(wěn)”與貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型的“進(jìn)”，依舊會(huì)交織于2017年。
多目標(biāo)間的政策“平衡術(shù)”
12月中旬公開市場上發(fā)生的一幕,，正是2016年貨幣政策“平衡術(shù)”的一個(gè)縮影,。
自12月12日開始，一連三個(gè)交易日,，若算上當(dāng)日國庫現(xiàn)金定存到期量,，央行在公開市場持續(xù)“零投放”,。
到了12月15日,，盡管央行在公開市場凈投放1450億元，但在美聯(lián)儲加息,、貨基贖回以及部分券商交易業(yè)務(wù)相關(guān)傳聞四起等因素疊加影響下,，當(dāng)天債市收益率大幅跳升，國債期貨史無前例出現(xiàn)跌停,。
12月16日,，央行罕見地在日間公告，當(dāng)日對19家金融機(jī)構(gòu)開展MLF操作共3940億元,，其中6個(gè)月期2070億元,、1年期1870億元，依舊未出現(xiàn)3個(gè)月期限的MLF,，利率與上期持平,。并且也有跡象表明，央行也在根據(jù)市場變化情況,，靈活地運(yùn)用多類型的市場化工具,。
在這一周里，公開市場所發(fā)生的“故事”,，實(shí)際上可以管窺央行的思路：慎用降準(zhǔn)等傳統(tǒng)工具,，而是通過公開市場操作和MLF等工具維穩(wěn)流動(dòng)性，同時(shí),，“縮短放長”的操作思路不斷延續(xù),。
曾任職于央行貨幣政策司、現(xiàn)為中信證券研究部固定收益首席分析師的明明對此分析道：“我把它稱為貨幣政策的 非典型性收縮 ,。以往,，貨幣政策通過提高準(zhǔn)備金率或加息來達(dá)到收縮的目的，但此番央行則通過 縮短放長 來溫和地抬升資金成本,?！?/p>
的確，作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具,，存款準(zhǔn)備金率被稱作“巨斧”,，今年央行僅在2月末用過一次。
回看2015年，央行共普降存款準(zhǔn)備金率4次,，其中一次降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn),，降息則5次。這還沒有算上數(shù)次的定向降準(zhǔn),。
央行在2016年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中給出了這樣的解釋：“2016年以來,，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)積極變化，經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)漲幅總體較為穩(wěn)定,。針對外匯占款下降形成的流動(dòng)性缺口,，考慮到準(zhǔn)備金工具可能形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)且信號意義較強(qiáng)，受到的制約較多,，更多地借助公開市場操作和MLF提供流動(dòng)性,。”
這背后,，折射出央行需要在多個(gè)目標(biāo)之間巧施“平衡術(shù)”——為了穩(wěn)增長,，要保持合理適度的流動(dòng)性;為了維持國際收支平衡，慎用準(zhǔn)備金工具;為了防范貨幣市場交易期限超短期化的風(fēng)險(xiǎn),，重啟14天和28天逆回購,，拉長資金供應(yīng)期限。
值得一提的是,，8月下旬14天逆回購的重啟,，引發(fā)市場對流動(dòng)性拐點(diǎn)的擔(dān)憂。央行其后恢復(fù)28天逆回購,、MLF“保量不保價(jià)”等一系列操作也證實(shí)了市場此前的預(yù)期,。尤其到了11月，央行“縮短放長”的力度只增不減,。
回顧2016年的貨幣政策,，是否有一以貫之的主旋律?華泰證券首席宏觀研究員李超指出，中國貨幣政策的最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長,、物價(jià)穩(wěn)定,、充分就業(yè)、國際收支平衡以及隱性的金融穩(wěn)定,，最終目標(biāo)過多,，造成央行在很多時(shí)候很難給出一個(gè)簡潔的前瞻性指引。
貨幣政策還面臨著來自匯率的硬約束,。明明指出：“經(jīng)濟(jì)下行,，央行就一定會(huì)下調(diào)利率嗎?這一模型并不完整，因?yàn)殚_放經(jīng)濟(jì)體的利率定價(jià)模型不僅要考慮經(jīng)濟(jì)增長,，還要考慮匯率和跨境資本流動(dòng),。照理說,，經(jīng)濟(jì)下行，利率該往下走;但如果本幣有貶值壓力,，利率又該往上走,。一個(gè)例子是，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)也不景氣,，但為什么它的基準(zhǔn)利率接近10%?”
的確,，2016年唯一的一次降準(zhǔn)，發(fā)生在美元走弱,、美元指數(shù)處于下行通道之時(shí),。
由數(shù)量控制到量價(jià)分離
中國的轉(zhuǎn)型尚未告成，央行的上述多重貨幣政策目標(biāo)也并未退出歷史舞臺,，但其調(diào)控手段悄然間已發(fā)生變化,。同為拆解金融市場杠桿,，2013年與2016年發(fā)生的故事就截然不同,。
2013年，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張,，大量表外業(yè)務(wù)和影子銀行靠同業(yè)融資來支持,，“以短博長”的特征顯著，金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配現(xiàn)象嚴(yán)重,。
一位彼時(shí)參與政策執(zhí)行的不愿具名人士對記者表示：“市場在向政策要流動(dòng)性,，但在分析了經(jīng)濟(jì)形勢后，政策保持了定力,，或者換句話說,，沒有對市場予取予求。這樣做無疑是正確的,，使得一度起來的通脹穩(wěn)住了,，也能控制杠桿率過快上升。不過,，這也從側(cè)面反映了央行當(dāng)時(shí)僅有數(shù)量調(diào)控的工具,，價(jià)格調(diào)控的手段相較而言是比較缺失的?！?/p>
明明進(jìn)一步指出：“當(dāng)時(shí),，公開市場操作的價(jià)格并沒有太大的指導(dǎo)意義，央行是隨行就市,。如果做一些相關(guān)性的研究,，可以看出公開市場操作利率跟著貨幣市場利率在走，前者是后者的結(jié)果,?！?/p>
為了使調(diào)控手段從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型,，中國央行創(chuàng)設(shè)了新的貨幣政策工具，培養(yǎng)新的利率傳導(dǎo)機(jī)制,。2014年9月創(chuàng)設(shè)MLF,，并于去年提出了建設(shè)利率走廊的目標(biāo)。
與此同時(shí),，完善公開市場的操作機(jī)制,。2013年初，央行創(chuàng)設(shè)了SLF(常備借貸便利),，主要是在公開市場操作間隙相機(jī)使用,，以防市場出現(xiàn)波動(dòng)。今年2月18日,，央行正式宣布建立公開市場每日操作常態(tài)化機(jī)制,，市場人士稱之為“公開市場操作天天見”。新思路的實(shí)施,，使得貨幣市場的波動(dòng)率明顯下降,。根據(jù)央行在2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中透露的數(shù)據(jù)，存款類機(jī)構(gòu)隔夜和7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率波幅下降了50%左右,。
而公開市場操作的信號意義得以明顯加強(qiáng),。一位長期在券商從事債券交易的人士對記者表示：“以往大家都在做理財(cái)和同業(yè)的時(shí)候，公開市場操作的利率確實(shí)引導(dǎo)性不強(qiáng),。但現(xiàn)在債市的人每天還是要看一下公開市場操作的利率的,。”
8月下旬,，央行重啟14天逆回購;9月中旬,，重啟28天逆回購。這改變了春節(jié)后以7天逆回購滾動(dòng)投放的公開市場操作模式,，拉長了資金期限,。對于此前用短期限的融資(如隔夜)來加杠桿的機(jī)構(gòu)來說，融資成本實(shí)實(shí)在在地提高了,。
而從降杠桿的效果來看,，也有一定成效。隔夜回購成交量占比也從之前最高的超過90%降到了85%以下,。
明明指出：“這就實(shí)現(xiàn)了 量價(jià)分離 ,。一方面，央行并未從數(shù)量上抽走流動(dòng)性,，通過公開市場操作和MLF等貨幣政策工具保證量的供應(yīng),。又通過重啟14天和28天逆回購、以及暫停3個(gè)月MLF,，提升了短期利率,?！?/p>
中金公司固定收益研究團(tuán)隊(duì)的報(bào)告則指出，中國央行會(huì)跟隨美聯(lián)儲抬升利率,，手段是抬升貨幣市場利率中樞,，而不是直接上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。從最近債市的調(diào)整來看,，其沖擊已經(jīng)遠(yuǎn)大于央行直接加息,，尤其是短端利率，上調(diào)幅度已經(jīng)大于100個(gè)bp,。
2017年,，難言寬松
2017年的貨幣政策走向依舊牽動(dòng)人心。
日前結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2017年的貨幣政策定了基調(diào)：貨幣政策要保持穩(wěn)健中性,，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化,，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制,，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定,。
曾就職于央行貨幣政策二司、現(xiàn)任華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的伍戈對上證報(bào)記者表示：“從上述表述中可以看出,，貨幣政策在穩(wěn)健的同時(shí)會(huì)更趨中性,，尤其是把防控資產(chǎn)泡沫放在了更加突出的位置，因此我想明年的貨幣環(huán)境總體而言不會(huì)太松,。”
中金公司固定收益研究部門發(fā)現(xiàn),，從歷史上看,，當(dāng)貨幣政策提到“閘門”或者“流動(dòng)性閘門”都意味著貨幣政策處于收緊的基調(diào)上，比如2010年下半年到2011年上半年,，2013年全年以及2014年上半年的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中都提到了“閘門”,。
交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平告訴上證報(bào)記者，中國的貨幣政策事實(shí)上面臨“多難”而非簡單的“兩難”,。目前M1增速仍然高企,，市場流動(dòng)性總體相對寬松，利率水平也不高,，加上通脹和房地產(chǎn)泡沫,，似乎貨幣政策在邊際上的收斂是未來的主基調(diào)。但收斂的幅度和時(shí)機(jī)如何把握,、如何避開海外不確定因素的影響,，對貨幣政策將帶來一定挑戰(zhàn)。
除了“穩(wěn)健中性”的總基調(diào),，“努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制”同樣值得關(guān)注,。
如何才能提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率呢?央行行長助理,、時(shí)任貨幣政策司司長的張曉慧曾提出三個(gè)條件：第一，經(jīng)濟(jì)主體,，包括金融機(jī)構(gòu),、企業(yè)、住戶等,，對貨幣政策變動(dòng)有靈敏反應(yīng);第二,，金融市場比較發(fā)達(dá);第三，利率和匯率市場化程度較高,。
“如果國有企業(yè)是預(yù)算軟約束主體,，無論資金的價(jià)格多高，都敢借,，對利率并不敏感,，經(jīng)營失敗的責(zé)任也不用自己承擔(dān)，利率的傳導(dǎo)機(jī)制如何有效呢?”香港中文大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心副主任施康教授對記者解釋道：“反過來,，銀行如果受許多非市場化因素的影響,，定價(jià)不市場化，也不利于貨幣政策的傳導(dǎo),。如果這樣的扭曲長期存在,，民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)受到影響?！?/p>
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