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　　回歸A股?很多人的第一反應(yīng)就是高估值,，如果對(duì)比中美兩個(gè)資本市場(chǎng),，這個(gè)問(wèn)題幾乎是顯而易見的。受限于多種因素,，高估值在短期內(nèi)并不能給企業(yè)帶來(lái)巨大現(xiàn)金,。而當(dāng)牛市轉(zhuǎn)為熊市時(shí)，能否享受到高估值的溢價(jià),，最根本的還是要取決于企業(yè)有無(wú)核心產(chǎn)品與經(jīng)營(yíng),。

　　半個(gè)月之內(nèi)，上證綜指從5174點(diǎn)跌到3847點(diǎn),，26%的跌幅重挫了A股的市場(chǎng)人氣,，但這沒有影響中概股回家的進(jìn)程。

　　2015年6月以來(lái),，完美世界,、世紀(jì)佳緣、久邦數(shù)碼,、易居,、人人,、世紀(jì)互聯(lián),、博納影院、奇虎360,、陌陌,、中星微、航美傳媒,、空中網(wǎng)等多家企業(yè)宣布擬私有化,。這其中有不少個(gè)股在美國(guó)上市時(shí)間還不足一年。

　　“A股的火熱行情和政策導(dǎo)向,，讓不少中概股和PE基金看到了機(jī)會(huì),，但隨著A股進(jìn)入震蕩周期，中概股回歸后是否還能享受豐厚的收益，存在較大不確定性,?！币患铱偛课挥谙愀鄣馁Y產(chǎn)管理公司董事總經(jīng)理葉宇棟對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示。

　　雖然中概股回歸面臨較高成本和各種不確定,，但有越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者認(rèn)為,，A股暴跌已經(jīng)波及到了中概股，與其被動(dòng),，不如冒險(xiǎn)回歸一個(gè)充滿機(jī)遇和挑戰(zhàn)的市場(chǎng),。

　　暴跌無(wú)礙回歸

　　中概股回歸A股的目的很簡(jiǎn)單，在A股,，同類小盤股的估值高得多,。中小盤中概股在海外市場(chǎng)并不太受關(guān)注

　　6月29日，在納斯達(dá)克上市的中國(guó)游戲公司空中網(wǎng)宣布,，公司董事長(zhǎng)兼CEO王雷雷和IDG-Accel中國(guó)成長(zhǎng)基金提出非約束性私有化收購(gòu)要約,，擬以每股美國(guó)存托股(ADS)8.56美元，或約每股普通股0.2140美元的價(jià)格現(xiàn)金收購(gòu)尚未持有的公司全部已發(fā)行普通股,，此價(jià)格較過(guò)去30個(gè)交易日平均收盤價(jià)溢價(jià)20%,。29日當(dāng)天，該司ADS價(jià)格收漲5.1%至每股7.39美元,?？罩芯W(wǎng)也成為今年第25只收到私有化收購(gòu)要約的中概股。

　　在此之前,，6月23日,，同樣在納斯達(dá)克上市的陌陌也宣布，公司董事會(huì)已經(jīng)收到來(lái)自陌陌的聯(lián)合創(chuàng)始人,、董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官唐巖以及經(jīng)緯中國(guó),、紅杉、華泰瑞聯(lián)基金的非約束性私有化要約,。買方擬以每ADS18.90美元的現(xiàn)金收購(gòu)其尚未持有的已發(fā)行普通股,，該價(jià)格相對(duì)于此前最后一個(gè)交易日即6月22日陌陌的收盤價(jià)有20.5%的溢價(jià)。而這距離陌陌在美國(guó)上市的時(shí)間才剛剛半年,。

　　對(duì)于陌陌這樣海外上市不足一年便宣布私有化的公司,，外界的看法并不積極。

　　“選擇在什么地方上市,，企業(yè)考慮最多的是成本和融資效率的問(wèn)題,。選擇A股時(shí)間成本較大，融資效率較高;而選擇海外上市則是上市要支付的中介費(fèi)用較高,，融資效率要看中介機(jī)構(gòu)的實(shí)力和當(dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)環(huán)境,?！笨偛吭诮K的一家海外上市公司高管蔣輝對(duì)記者表示，“付出了很高的成本海外上市,，沒多久又要回歸A股,，還要支付高額的成本，這并不明智,?！?/p>

　　有媒體計(jì)算，從上市到私有化,，陌陌大致花費(fèi)了1.1億美元,，折合人民幣近7億元。

　　今年以來(lái),，宣布私有化的中概股數(shù)量創(chuàng)最高紀(jì)錄,。據(jù)海外媒體統(tǒng)計(jì)，今年在美上市中國(guó)公司收到的私有化要約的總金額增至創(chuàng)紀(jì)錄的250億美元,，收購(gòu)溢價(jià)為23%,，創(chuàng)2010年以來(lái)新低，而且?guī)缀?0%的收購(gòu)出價(jià)都低于相關(guān)中概股IPO的發(fā)行價(jià),。

　　“中概股回歸A股的目的很簡(jiǎn)單,，在A股，同類小盤股的估值高得多,。中小盤中概股在海外市場(chǎng)并不太受關(guān)注,。”林宇棟表示,。

　　不過(guò),，如今A股市場(chǎng)的震蕩行情，或許會(huì)讓中概股們的回歸步伐減慢,。

　　在上證綜指下挫的時(shí)候,，創(chuàng)業(yè)板指沒能獨(dú)善其身，甚至跌幅更大,。6月15日以來(lái),，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)最大跌幅接近40%。不少創(chuàng)業(yè)板個(gè)股股價(jià)幾近腰斬,。

　　以具有風(fēng)向標(biāo)作用的樂視網(wǎng)為例,。今年前5個(gè)月,，樂視網(wǎng)股價(jià)從30元一路上漲至179元,，翻了5倍，但5月12日,，除權(quán)之后,，公司股價(jià)便出現(xiàn)一路下探，由82元一路下探到47元。

　　有樂觀者認(rèn)為,，雖然二級(jí)市場(chǎng)行情震蕩,，但國(guó)內(nèi)政策正為中概股回歸開啟了便利之門，還是會(huì)吸引中概股,。

　　“過(guò)去選擇海外上市主要原因是企業(yè)無(wú)法滿足A股上市的條件,，如果這個(gè)障礙排除，企業(yè)肯定還是愿意在A股上市,?！笔Y輝說(shuō)，“現(xiàn)在政府推動(dòng)力度很大,，不少公司都有回來(lái)的意愿,，不過(guò)這僅限于一些高科技的公司?！?/p>

　　2015年6月4日,，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市，而這其中主要是指紅籌架構(gòu)和VIE模式的企業(yè),。6月5日,，國(guó)家發(fā)改委副主任林念修在國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)上表示，研究建立尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度,，加快推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn),。與此同時(shí)，上交所正在籌備的戰(zhàn)略新興板也計(jì)劃采用更包容上市條件,、配備差異化制度等多個(gè)方面作詳細(xì)解讀,，未來(lái)將對(duì)承接中概股回歸發(fā)揮重要作用。深交所方面也在2014年底就已經(jīng)開始研究VIE架構(gòu)企業(yè)回歸,，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營(yíng)時(shí)間,，合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績(jī)等，以加快此類企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進(jìn)程,。

　　小公司回歸積極

　　中概股回歸雖然在一定程度上會(huì)增加市場(chǎng)供給,，但劉剛認(rèn)為，考慮到目前大公司回歸動(dòng)力不足且難度較高,，小公司回歸的可能性更大

　　雖然私有化的中概股數(shù)量在上升,，但仔細(xì)觀察公司的情況會(huì)發(fā)現(xiàn)，一些中小公司的回歸沖動(dòng)較大,，知名度高,、市值較大的公司都表現(xiàn)淡定。

　　“雖然不能完全排除,，但一些大市值公司,，典型的如阿里巴巴,、百度和京東，在短期內(nèi)選擇私有化退市回歸A股的可能性相對(duì)較小,?！敝薪鸸痉治鰩焺傇谄鋱?bào)告中分析指出。

　　劉剛作出上述判斷的原因有兩方面：首先,，相比小公司而言,，大市值明星股如阿里巴巴、百度等公司受到投資者的廣泛關(guān)注和追捧,，交易往往非?；钴S，因而其回歸的愿望和動(dòng)力并不強(qiáng),。其次,，由于體量龐大、投資者眾多,、且股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜,，在私有化過(guò)程中所需要的成本(包括收購(gòu)股份以及支付給律師和投行的費(fèi)用)、以及操作難度(如拆除VIE結(jié)構(gòu))也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小市值公司,。

　　“對(duì)于大市值公司而言,，更有可能的方式是未來(lái)隨著國(guó)際板的推出，選擇通過(guò)在國(guó)際板兩地上市的方式回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),。除此之外,，分拆部分業(yè)務(wù)上市也是另一種可能的選擇?！眲傉J(rèn)為,。

　　對(duì)于潛在有可能成功回歸A股市場(chǎng)的公司，劉剛認(rèn)為,，需要滿足多方面的條件,。一是公司市值較小，便于私有化退市;二是股權(quán)相對(duì)集中,，便于私有化退市,，以及高效的執(zhí)行公司戰(zhàn)略;三是外資股東支持，在私有化退市以及清理海外持股的過(guò)程中,，都離不開外資股東的支持;四是公司稀缺性和行業(yè)成長(zhǎng)性,，這樣才能保證回歸A股能夠受到資本市場(chǎng)的關(guān)注和追捧;五是A股所屬行業(yè)和對(duì)應(yīng)公司有充分的估值溢價(jià)，這也是中概股公司回歸A股市場(chǎng)的初衷和動(dòng)力所在,。

　　中概股回歸雖然在一定程度上會(huì)增加市場(chǎng)供給,，但劉剛認(rèn)為，考慮到目前大公司回歸動(dòng)力不足且難度較高,，小公司回歸的可能性更大;再加上A股已經(jīng)超過(guò)60萬(wàn)億元人民幣的市值規(guī)模以及充裕的流動(dòng)性,，因此短期內(nèi)，中概股公司回歸不會(huì)對(duì)整體市場(chǎng)造成明顯沖擊,。

　　私有化套利

　　以借殼上市的方式回歸,，其確定性很低，很容易因?yàn)槟撤N原因而陷入停頓,。且不說(shuō)作為收購(gòu)對(duì)象的“殼”資源公司會(huì)待價(jià)而沽,，談判將十分艱難，即便經(jīng)過(guò)千辛萬(wàn)苦談成了,，也還可能節(jié)外生枝

　　投資者關(guān)心中概股回歸背后最大原因是希望能夠投資這些具備高成長(zhǎng)性的高科技公司,。但據(jù)了解，從這些公司開始私有化之時(shí),，就已經(jīng)具備了財(cái)富制造能力,。

　　海通證券研究報(bào)告指出，由于中概股私有化要約價(jià)格相比提出私有化時(shí)的股價(jià)均存在一定溢價(jià),，這為海外市場(chǎng)的投資者提供了私有化套利的空間,。

　　統(tǒng)計(jì)目前已提出私有化方案的公司，私有化要約價(jià)格相比公告日收盤價(jià)平均溢價(jià)7.5%,，最高溢價(jià)達(dá)36%;而要約價(jià)格相比公告前一日收盤價(jià)平均溢價(jià)為20%,，最高溢價(jià)達(dá)105%。

　　海通證券這份荀玉根和張華恩署名的報(bào)告指出,，從套利角度看,，可重點(diǎn)伏擊兩條主線：一是對(duì)于已提出私有化方案但尚未完成的公司，如果要約價(jià)格相對(duì)當(dāng)前股價(jià)仍存在較大溢價(jià),，可采取買入持有的策略,，分享套利空間。

　　目前來(lái)看,，中國(guó)信息技術(shù),、中星微電子、陌陌,、奇虎360,、樂透游戲、人人當(dāng)前股價(jià)相對(duì)要約價(jià)格仍有較大空間,。以奇虎360為例,，如果未來(lái)私有化在6個(gè)月內(nèi)完成，那么私有化套利的年化收益率將在16%左右,。

　　第二條主線是通過(guò)特定條件篩選出可能私有化的公司,，提前埋伏，如果預(yù)判成功,，套利空間將大幅增加,。從可能私有化的特征看,，小市值、股權(quán)集中,、對(duì)應(yīng)A股行業(yè)具備較高估值溢價(jià)的公司更有動(dòng)力來(lái)推行私有化,。海通證券認(rèn)為，橡果國(guó)際,、航美傳媒,、達(dá)內(nèi)科技、藝龍等進(jìn)一步私有化的可能性較大,。

　　不過(guò),，私有化套利并非純粹的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，過(guò)去也曾出現(xiàn)因私有化要約方出現(xiàn)變動(dòng)而導(dǎo)致私有化時(shí)間拖延甚至流產(chǎn)的情況,，比如盛大游戲的私有化就耗時(shí)高達(dá)14個(gè)月,，另外，泛華保險(xiǎn),、西藍(lán)天然氣等則出現(xiàn)了私有化終止的現(xiàn)象,。

　　“海外市場(chǎng)的套利中國(guó)投資者做不了?！甭殬I(yè)投資人李懷寧對(duì)記者表示,。

　　對(duì)此，海通證券的建議是中概股回歸除了直接去滬深交易所,、新三板上市外,，借殼上市也是重要手段之一。但這過(guò)程中殼資源就顯得尤為重要,，如果在成功借殼前提前布局,，借殼后將會(huì)給投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。

　　該機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，殼資源應(yīng)具備四個(gè)特點(diǎn)：一是市值小,。市值大小決定了重組后新股東的持股比例，市值越小對(duì)新股東吸引力越大;二是負(fù)債少,。對(duì)于上市公司而言,，負(fù)債越少，債務(wù)人關(guān)系越更簡(jiǎn)單,，債權(quán)關(guān)系更容易處理;三是股權(quán)分散,。股權(quán)越分散的公司，大股東控制力越弱,，借殼過(guò)程中新股東談判地位更為有利;四是保持微利或者虧損狀態(tài),。

　　不過(guò)，這類借殼的方式風(fēng)險(xiǎn)同樣不小。申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)桂浩明撰文指出：“以借殼上市的方式回歸,，其確定性很低,，很容易因?yàn)槟撤N原因而陷入停頓。且不說(shuō)作為收購(gòu)對(duì)象的‘殼’資源公司會(huì)待價(jià)而沽,，談判將十分艱難,，即便經(jīng)過(guò)千辛萬(wàn)苦談成了，也還可能節(jié)外生枝,?！?/p>

　　PE勇接盤

　　PE介入的原因是上市公司在完成私有化,、拆除VIE結(jié)構(gòu)過(guò)程中,，往往需要大量的融資

　　“在這一輪轟轟烈烈的回歸潮中，PE非常積極,，并扮演著重要角色,。”林宇棟說(shuō),，“翻閱這些私有化公司的計(jì)劃,，幾乎都有知名PE出現(xiàn)”。

　　2015年6月17日,，周鴻祎聯(lián)合中信證券,、金磚資本、華興資本和紅杉基金,，向奇虎360的股東發(fā)出不具有約束力的私有化要約,，擬以77美元每ADS的價(jià)格收購(gòu)其他股東持有股份，正式宣布退市私有化,。

　　2015年6月12日,，博納影業(yè)宣布，已收到來(lái)自董事長(zhǎng)于冬,、紅杉資本及復(fù)星國(guó)際的私有化要約,，以13.7美元每股的價(jià)格收購(gòu)博納。

　　2015年6月9日,，易居中國(guó)董事局主席周忻給易居全體員工寫了一封信,，表示已經(jīng)和易居中國(guó)天使投資人沈南鵬向董事會(huì)提交了私有化收購(gòu)要約。周忻和沈南鵬提交的提議函顯示,，兩人提議以每美國(guó)存托股票7.38美元的現(xiàn)金收購(gòu)周忻,、沈南鵬或他們各自的關(guān)聯(lián)實(shí)體目前不持有的全部易居普通股。

　　2013年5月24日,，江南春與凱雷投資,、方源資本、中信資本和光大控股,，共同以35.5億美元的交易金額,，完成私有化,。

　　在分眾傳媒、泰富電氣等企業(yè)均有凱雷等知名機(jī)構(gòu)以聯(lián)合出資方的名義參與,。

　　海通證券表示,，PE介入的原因是上市公司在完成私有化、拆除VIE結(jié)構(gòu)過(guò)程中,，往往需要大量的融資,。一般而言，PE參與私有化多與管理層收購(gòu)相結(jié)合,，在私有化過(guò)程中,，PE通過(guò)杠桿融資、簽訂有特殊表決權(quán)的優(yōu)先股,、“棘輪”條款甚至退出條款等提高收益和鎖定風(fēng)險(xiǎn),，部分則通過(guò)獲取股權(quán)的形式，從私有化和再上市過(guò)程中獲取差價(jià),。

　　據(jù)了解,，目前除了海外PE機(jī)構(gòu)外，國(guó)內(nèi)相關(guān)人民幣并購(gòu)基金也開始涉足中概股回歸,，分享私有化收益,。比如5月13日，中信證券與華興資本簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議,，其中為回歸企業(yè)提供VIE架構(gòu)重組,、私募融資等一整套資本運(yùn)作服務(wù)就在協(xié)議之中。華興資本CEO包凡表示,，雙方合作的主要出發(fā)點(diǎn)就是迎接海外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸,。他指出，過(guò)去20年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)公司上市首選地大多是美國(guó)市場(chǎng)而不是國(guó)內(nèi)市場(chǎng),，現(xiàn)在A股市場(chǎng),，互聯(lián)網(wǎng)板塊是缺失的，這與互聯(lián)網(wǎng)成為新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的地位并不匹配,?？萍脊净貧wA股市場(chǎng)如果能做得好，可以填補(bǔ)這一缺失,，進(jìn)而對(duì)其他傳統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)行顛覆或改造,。

　　2015年5月20日，盛景嘉成母基金成立了中國(guó)龍騰回歸母基金,，號(hào)稱中國(guó)首只海外VIE架構(gòu)回歸概念母基金,，規(guī)模達(dá)到20億元人民幣。將投資近10家VIE回歸主題基金，帶動(dòng)至少100億元以上人民幣基金迎接超過(guò)100家VIE結(jié)構(gòu)公司回歸中國(guó)資本市場(chǎng),，尤其是新三板,。

　　2015年6月8日，紅杉資本與華泰證券發(fā)起設(shè)立的華泰瑞聯(lián)并購(gòu)基金(二期),，初步確定募集規(guī)模100億元,，雙方將合作并發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，核心投資策略是聚焦龍頭公司產(chǎn)業(yè)整合,、中國(guó)概念股,、紅籌股回歸、國(guó)企混改以及中國(guó)企業(yè)海外產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中的投資機(jī)會(huì),。

　　另?yè)?jù)了解,，諾亞財(cái)富旗下的資產(chǎn)管理平臺(tái)歌斐資產(chǎn)正在醞釀發(fā)起一只30億元至50億元的人民幣基金，協(xié)助國(guó)內(nèi)企業(yè)拆除VIE結(jié)構(gòu),。