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　　股市低迷之時,，直接融資的另一端——交易所債券市場迎來了井噴式的大發(fā)展。據(jù)WIND最新數(shù)據(jù)顯示,，今年前8個月，上交所公司債共計發(fā)行514只,，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元,。相比去年同期的328只829.2億的規(guī)模，在發(fā)行只數(shù)上增加了56.7%,，而規(guī)模上更是大漲233.2%,。僅8月份,，公司債發(fā)行量就達到112只，共1040.2億元,。

　　與本輪交易所市場的迅猛擴容相伴的,，是交易所市場發(fā)行利率的持續(xù)下行。業(yè)內(nèi)人士表示,，公司債的發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資渠道,、降低了企業(yè)的融資成本，但是爆發(fā)式發(fā)展的背后是發(fā)行人的良莠不齊和投資人加杠桿速度過快,，由此累積的風險不容小覷,。

趙乃育/繪

　　公司債發(fā)行規(guī)模井噴的背后無疑受到了今年1月證監(jiān)會出臺的“公司債新政”的推動。今年1月15日,，證監(jiān)會推出《公司債發(fā)行與交易管理辦法》（下稱《管理辦法》）,。過去只有境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司,、證券公司可以發(fā)行公司債券,。而按照修訂后的《管理辦法》，所有符合條件的公司制法人均可以發(fā)行公司債券,。與此同時,，原來公司債券僅能公開發(fā)行，債券發(fā)行規(guī)模受到債券余額不超過凈資產(chǎn)的40%的融資天花板的限制,，而新政全面建立了非公開發(fā)行制度,，并引入事后備案制度。另外,，新政還取消了公司債券公開發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度,，以簡化審核流程。

　　發(fā)行主體的擴容,、債務融資上限的突破以及審核流程的簡化的刺激效應盡顯,。同花順的數(shù)據(jù)顯示，在過去近4個月時間內(nèi),，上交所共受理“新公司債”上市或掛牌申請超過300家,，計劃融資總金額超過7300億元，上述受理的“新公司債”中已經(jīng)完成發(fā)行的將近70家,，總的融資規(guī)模超過1800億元,，超過同期上交所股票融資規(guī)模。

　　值得注意的是,，在銀行間市場融資受到一定限制的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)將交易所市場作為其融資的主要渠道,。數(shù)據(jù)顯示，7月份，公司債總發(fā)行量579.2億元中有387億元來自于房地產(chǎn)行業(yè),，占比為68%,。中原地產(chǎn)研究部數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)已經(jīng)有超過60家上市房企(A股和H股)在內(nèi)地已經(jīng)通過公司債融資,，預期融資高達2500億元,。“地產(chǎn)債相較一般產(chǎn)業(yè)債規(guī)模較大,，這是6,、7月份公司債平均發(fā)行規(guī)模攀升的原因?！闭猩套C券債券分析師涂波表示,。

　　而從企業(yè)性質分類來看，“在銀行間市場,，民營企業(yè)發(fā)行人的占比應該是相對較低的,，而在交易所市場，大概有1/3至1/2左右的發(fā)行人為民營企業(yè),?！钡谝粍?chuàng)業(yè)摩根大通證券責任有限公司董事總經(jīng)理王戈表示。

　　下行　多因素拉低利率

　　在擴容的同時,，交易所市場發(fā)行的信用債利率也在持續(xù)下行,。

　　一位商業(yè)銀行債券承銷人士在接受《經(jīng)濟參考報》記者采訪時表示，從供給的角度看,，證監(jiān)會作為交易所市場的主要監(jiān)管部門,，放開發(fā)行主體限制的政策使得更多在銀行間市場融資受限的發(fā)行人能夠在交易所得以發(fā)債；而從需求的角度而言,，券商對資金的運用能力在不斷增強,，除了其自身有配置資產(chǎn)的需求之外，很多券商還尋求主動負債,，“代理”商業(yè)銀行來配置資產(chǎn),。隨著其配置資產(chǎn)規(guī)模增大,，在股市行情不好的背景下,，債市成為其配置資產(chǎn)的重要渠道。

　　“交易所供需雙旺,，并相互推動,，一方面發(fā)行非常順利，一方面投資者認購也非常踴躍,，這也使得在當前這段時間,，交易所的發(fā)行利率是低于銀行間中票市場的，一改過去很長時間銀行間中票發(fā)行利率低于交易所公司債利率的狀況，也真正體現(xiàn)了交易所資本成本優(yōu)勢,?！蓖醺瓯硎尽?/p>

　　數(shù)據(jù)顯示,，7月至8月中旬,，各品種信用債收益率持續(xù)下行40至50bp（基點）。與此同時,，信用債利率在不同市場間的分化更大,。其中，銀行間市場中中期票據(jù)與同等級交易所公司債券利差擴大超過30bp,，至8月中旬利差更是達到100bp左右,。以1年期AA級債券為例，據(jù)WIND最新數(shù)據(jù)顯示,，9月2日當天中債中短期票據(jù)到期收益率為3.7699%,，而同期限同評級的交易所公司債則為2.9844%，相差也近80bp,。

　　安信證券固定收益部袁志輝分析稱,，二季度交易所隔夜回購利率甚至下降到0.9%附近，與銀行間隔夜回購利差約100bp,，吸引更多投資者投融資行為轉到交易所,，低利率反過來提高了公司債的杠桿投資價值，并進一步拉低公司債利率,。

　　警示　背后風險不容小覷

　　今年1至7月,，加上完成發(fā)行的存量公司債，上交所公司債券已完成發(fā)行的融資規(guī)模超過6500億元,，是去年全年水平的2倍以上,，也超過同期上交所股票融資規(guī)模。

　　盡管如此,，交易所市場的發(fā)行量和銀行間市場的發(fā)行量仍不可同日而語,。《經(jīng)濟參考報》記者根據(jù)WIND資訊,、上清所的數(shù)據(jù)綜合整理,，截至7月末，按起息日統(tǒng)計,，銀行間市場債務融資工具今年發(fā)行2.83萬億元,；按發(fā)行日統(tǒng)計，今年發(fā)行量約2.86萬億元,。日前,，債務融資工具存量規(guī)模突破8萬億元,，累計發(fā)行量18.5萬億元。

　　交易所市場的“大躍進”引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的高度關注,，有業(yè)內(nèi)人士質疑交易所市場快速發(fā)展的持續(xù)性,，并對此輪爆發(fā)式發(fā)展中所蘊含的風險提出了警示。

　　一位銀行債券承銷人士表示,，交易所市場快速井噴的背后,，是監(jiān)管的大幅放松和信息披露機制的不盡完善。在拓寬發(fā)行人融資渠道的同時,，也要看到發(fā)行人層次也更加良莠不齊,。“交易所市場管理更為粗放,，對債券發(fā)行之后的資金用途監(jiān)管不嚴,，資金有很大的被挪用的風險。而有些發(fā)行人也有沖動利用不同市場之間監(jiān)管的差異來進行套利,，無形中就積累了風險,。”

　　另外,，由于交易所市場的信用債利率較低,，目前股市不好，不少券商就通過債券質押回購的方式來加杠桿,，獲取高收益,。“由于交易所的資金利率比較低,，不少券商先買券,，然后質押融資，然后再買券,，如此循環(huán),，有的券商甚至可以加好幾輪杠桿。與銀行間市場的投資人用利率債進行質押融資不同,，交易所市場的券商一般拿不到利率債,，它們更多的用信用債來進行質押融資。利率債沒有信用風險,，但是信用債的信用風險就大很多,。一旦市場發(fā)生波動，加之杠桿率過高,，則風險將迅速上升,?！鄙鲜鋈耸勘硎?。

　　該人士還表示,，按照目前的新政，很多發(fā)行人實際上的債務余額已經(jīng)超過了其凈資產(chǎn)的40%,。不少發(fā)行人在通過交易所市場融資的同時,，其本身也在銀行間市場有債務融資，一旦發(fā)行人違約,，則將形成交叉違約和感染,，風險也將進一步傳導至銀行間市場。

　　業(yè)內(nèi)人士表示,，比起銀行間市場的詢價交易方式,，交易所市場的集合競價方式使得市場的流動性更好，但是交易所市場的廣度和深度不夠,，何時能夠追趕上銀行間市場還有待觀察,。“最好的狀態(tài)是兩個市場能夠打通,，不過,，這還有很長的路要走?！鄙鲜鋈耸勘硎?。