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　　5萬億的地方債置換工作已經(jīng)啟動,，而低利率產(chǎn)生的城投債信用風(fēng)險卻暴露出各種問題。

　　近日,，河北宣化北山和海南交投兩個平臺公司,，在事先并未約定回售條款的前提下，明確提出用地方債置換所發(fā)的城投債,?！吨袊?jīng)營報》記者獲悉，目前這兩只債券在二級市場估值凈價為108元,，遠(yuǎn)高于票面價值100元,，提前贖回用地方債進(jìn)行置換,，對平臺公司來說可以降低融資成本。

　　不過,，由于市場反應(yīng)過激,，在提出申請一周后，上述兩家公司被迫取消提前償付的決定,，但卻給市場增添一層擔(dān)憂,。

　　中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司（以下簡稱“中誠信”）認(rèn)為，盡管出于降低成本考慮,，平臺有置換高成本債務(wù)的動力,，但考慮到平臺自身債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，目前借助寬松的融資環(huán)境,，借新還舊仍是主流,。即使置換高成本債務(wù)，從談判成本和難度來講,，優(yōu)先考慮的仍是銀行貸款和信托,。

　　違約風(fēng)險

　　城投債在二級市場產(chǎn)生較高溢價，由此可以降低融資成本,，成為上述兩只債券提前兌付的一個重要因素,。

　　公開資料顯示，14宣化北山債的上市日期為2014年7月3日,，發(fā)行價格100元,，票面利率為8.6%，期限7年,，而14海南交投MTN001在2014年5月22日上市,。

　　上市以來，目前這兩只債券在二級市場的估值凈價都在108元以上,，均遠(yuǎn)高于債券各自面值,。一直以來，作為有地方政府隱形擔(dān)保且收益率高的優(yōu)質(zhì)品種,，城投債在二級市場受到熱捧,。

　　不過根據(jù)公告內(nèi)容，宣化北山債因債券周期不同,，本期債券的兌付日為2017年至2021年每年的6月17日,，海南交投到期日為2019年5月22日。在二級市場表現(xiàn)良好的背景下,，上述兩只債券選擇提前償付似乎符合常理,。

　　光大證券分析報告認(rèn)為，從本次擬提前兌付的情況看,，均與地方政府有關(guān),，大背景都是在政府債務(wù)置換背景下,，城投債發(fā)行人目前資金充足，對于融資成本開始變得敏感,。

　　記者獲悉,，在債券投資中，對擁有較強(qiáng)再融資能力的城投主體來說,，要求提前兌付實質(zhì)上也是一種違約,。

　　多位接受采訪的債券人士表示，沒有到期就提前償還,，實際上是另類違約,。對發(fā)行人來說，通過便宜的地方政府資金來置換信用債,，固然可以降低成本,，但對二級市場投資人來說，如果按照票面兌付,，就會帶來巨額差價虧損,。

　　中誠信政府融資評級部副總監(jiān)關(guān)飛在接受記者采訪時表示，最終是否提前償還取決于債權(quán)人會議的博弈,，要看城投主體的回購條件是否能滿足投資者的要求,；可以預(yù)計，如果按照市值回購,，城投主體的融資成本并沒有節(jié)省,，對發(fā)行人的意義不大，可如果明顯低于市值回購,，投資者可能面臨一定的損失和再投資風(fēng)險,，投資人必然拒絕。

　　在博弈一周后,，由于市場反應(yīng)過激,，提前償付行為被迫取消，但城投債的違約風(fēng)險卻讓人擔(dān)憂,。

　　根據(jù)中誠信的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù),，2014 年底之前，債券市場僅發(fā)生 19 起信用事件,。而這一數(shù)字在 2015 年增加到 43 起,，進(jìn)入2016 年，信用事件已經(jīng)新增 21 起,，其中 11 起發(fā)生了實質(zhì)性的違約。

　　置換需求

　　“盡管是平臺公司違約,，但背后可能還有地方政府的意愿,?！?月6日，長沙一位城投公司新聞處人士在接受記者采訪時表示,。

　　按照“43號文”（《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》）規(guī)定,，地方政府舉債要將地方債和城投公司等融資平臺相分離，但在實際操作中,，平臺公司作為特殊的融資渠道,，在政府發(fā)債過程中的作用舉足輕重。

　　在上述城投公司新聞處人士看來,，目前城投債在二級市場高溢價得益于背后政府信用的擔(dān)保,，所以二者之間存在著復(fù)雜的關(guān)系?！巴ㄟ^置換高息債券,，相應(yīng)地可以降低成本，對政府來說也是一個好事,?！?/p>

　　記者了解到，目前地方債發(fā)行成本基本和國債相等,，或者在國債基礎(chǔ)上增加20~30個點(diǎn),，但總體不超過3%的利率水平，相對于企業(yè)債7%,、8%的成本,，地方債具有很大優(yōu)勢。

　　從去年開始,，財政部推出債券置換,，相比去年3.2萬億元的債券置換規(guī)模，據(jù)悉,，今年地方置換債規(guī)模約5萬億~6萬億元,，仍以公開為主，少量定向,。

　　民生證券分析師李奇霖分析,，與去年不同的是，2016年地方債置換財政部只給出債務(wù)置換的上限,，具體發(fā)行額度授權(quán)省級政府,。 在債務(wù)置換后，城投是市場認(rèn)為較為安全的品種,，也是市場大力配置的品種,。

　　不過，上述兩只債券提前贖回的烏龍鬧劇,，可能讓市場突然開始擔(dān)心估值風(fēng)險,，在對信用情緒較為謹(jǐn)慎的背景下,，引發(fā)了公募基金等市場主體新一輪的被動贖回，導(dǎo)致債券市場利率再次大幅上行,。

　　對于這種市場預(yù)期,，關(guān)飛在接受采訪時表示，市場對城投債信用風(fēng)險的擔(dān)心,，實際上仍是情緒化的判斷,。“河北宣化北山和海南交投的提前兌付事件,，無關(guān)信仰,，只是發(fā)行條款的重新談判。正常的提前兌付必須經(jīng)過持有人會議的同意,，債券持有人仍有較大的發(fā)言權(quán),，而企業(yè)的償債能力并沒有根本變化，地方政府對平臺企業(yè)的支持力度也沒有削弱”,。

　　中誠信信用債券報告指出,，地方債優(yōu)先置換的是負(fù)債中占比較高的銀行貸款,目前并沒有必要擔(dān)憂更多的平臺會效仿。

　　“如果經(jīng)營基本面無力回天,，可能會導(dǎo)致發(fā)行人償債意愿進(jìn)一步下降,，進(jìn)而‘有意識’地違約。部分發(fā)行人的違約,，也會對其他發(fā)行人產(chǎn)生示范效應(yīng),，從而引發(fā)道德風(fēng)險的產(chǎn)生。當(dāng)然,，從另一方面來看,，這可能是打破剛性兌付的必然?！标P(guān)飛說,。

　　刊發(fā)于總2159期《中國經(jīng)營報》