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????A 股IPO重啟遙遙無期,，新三板政策紅利第二波即將到來,。這令經歷了近半年低迷的新三板市場或重獲生機。

????全國股轉公司副總經理,、新聞發(fā)言人隋強日前表示,，實施新三板內部分層將在年內啟動。與此同時,，股轉系統(tǒng)還在國慶前發(fā)布了關于優(yōu)先股相關業(yè)務指引等文件,。按其部署，11月底之前,，新三板優(yōu)先股轉讓業(yè)務的相關技術須準備完畢,。

????另據《證券日報》消息，證監(jiān)會[微博]全面支持新三板市場發(fā)展的文件即將公布,，該份文件包括分層等制度安排等,。這是從證監(jiān)會層面首次對新三板發(fā)展做出全面部署。

????業(yè)內人士表示,，在進一步完善新三板融資功能的同時,，上述新政將進一步優(yōu)化投資者結構，有利于提升市場的流動性和現(xiàn)有掛牌企業(yè)的穩(wěn)定性,。

????不過,，民生新三板研究中心則頗為冷靜?！罢呒t利第二波即將開啟較為確定,，但是，也不能太樂觀,，市場預期不宜過高,，新三板市場出現(xiàn)再一次暴漲的可能性更是微乎其微?！?/p>

????“流動性危機”待解

????從目前看,，最受詬病的流動性痼疾最為致命?！笆紫龋c掛牌企業(yè)創(chuàng)紀錄的紅火局面形成鮮明對比，新三板二級市場的成交情況十分不穩(wěn)定：2015年前四個月新三板成交一路高企,，但5月以后新三板成交量陡然向下,。其次，新三板市場的低迷以及流動性的嚴重不足,，在一定程度上影響到了掛牌公司的正常融資,，也使得做市商和投資者利益受損?！?/p>

????截至9月30日,，新三板掛牌企業(yè)已達3585家，遠遠超過滬深兩市2800家上市公司總和,，已成為中國掛牌企業(yè)數量最大的基礎性證券市場,。而且，截至今年8月31日,，已與券商簽約,、正在改制、完成股改,、通過券商內核的擬掛牌企業(yè)還有6000家左右,。

????然而，與掛牌企業(yè)數量高速增長所不匹配的是,，新三板市場流動性較低,、系列政策利好的推出還須假以時日。9月30日,，新三板有成交的個股有498只,，占比只有13.89%，成交金額為4.17億元,。這一交易額只是滬深A股成交額的零頭,。

????“二級市場目前是一個比較冷的狀況，也沒有多少成交量,，但是一級市場很熱,。整個市場做市成交額還不如創(chuàng)業(yè)板一只股票?！蹦橙坦赊D業(yè)務總部負責人告訴記者,，他每天要見十幾家企業(yè)，多的時候要見幾十家,。

????針對新三板市場的流動性硬傷,，優(yōu)先股相關業(yè)務指引文件的落地令市場期待更多。

????近日,，《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務指引(試行)》以及業(yè)務指南1~3號等文件悉數亮相,。按照股轉系統(tǒng)要求，在2015年11月底前要做好優(yōu)先股轉讓業(yè)務相關的技術準備工作。

????與此同時,，作為重點創(chuàng)新業(yè)務,，優(yōu)先股的發(fā)行不僅增加了融資渠道，而且打開了更多政策預期,。

????記者注意到,，上述業(yè)務指引對掛牌企業(yè)的財務指標要求較為“淡化”，但優(yōu)先股的發(fā)行,，卻刻意強調了企業(yè)的財務狀態(tài)等硬指標,。

????例如，在“優(yōu)先股業(yè)務指南第2號——主辦券商推薦工作報告的內容與格式”的文件中,，明確提到了主辦券商推薦工作報告中,，應當包括“發(fā)行人的財務狀況、償付能力”;主辦券商還“應根據發(fā)行人最近兩個完整會計年度的財務報表和審計報告,，以及最近一期(如有)的會計報表,，重點分析發(fā)行人的盈利能力、償債能力及現(xiàn)金流等各項財務指標”,，等等,。

????民生證券新三板研究中心研究員伍艷艷強調，對于新三板政策紅利的緩釋效應應當有一個充分的估計,?！敖衲甑谋q已經打亂或者遲滯了政策紅利釋放的速度，而現(xiàn)在盡管市場的流動性較差,，但企業(yè)的掛牌積極性并未受到影響”,，伍艷艷判斷：大幅加快政策紅利釋放的節(jié)奏可能還不具備十分充分的條件。

????融資額難滿足市場需要

????除了推出優(yōu)先股之外,，隋強表示,，為了進一步增強市場融資功能，股轉公司還將增加產品供給,，比如,，公司債券和證券公司股票質押式回購業(yè)務等融資工具，制定資產證券化業(yè)務規(guī)則,，探索有利于風險管理的指數產品,。據悉，目前正式提交授權申請文件進行指數產品開發(fā)的基金管理公司已超過10家,。

????事實上,，4月中旬以來，隨著二級市場大幅調整,，新三板在流動性遇到瓶頸后,，其融資功能也遭遇挑戰(zhàn),。

????東方財富Choice數據顯示，4月份以來,，新三板共有2000余份融資預案被推出,。而截至目前已經實施的尚不足1300份,，完成比例僅為63.94%,，而計劃募集的1325億元資金中，僅有590億元資金到賬,。

????截至目前,，2015年做市指數在經歷4月7日峰值后已腰斬，交易量亦下滑明顯,。

????另據Wind資訊數據統(tǒng)計,，目前新三板平均每天的交易量在3億元左右，最高5億元左右,，融資額不能滿足市場需要,。對此，上述某券商股轉業(yè)務總部負責人表示,，目前融資占比下降,，如果長期保持在這樣的低的融資占比，企業(yè)融不到資金,，勢必影響企業(yè)登陸新三板的意愿,。

????對于市場調整對新三板融資功能的影響，隋強坦承,，這既有全國股轉系統(tǒng)作為初創(chuàng)市場發(fā)育不成熟帶來的制度效應未充分發(fā)揮的原因,，也反映出市場快速發(fā)展的同時還存在著結構性失衡，市場創(chuàng)新和制度完善進度與市場預期還存在差距,。

????因此,，股轉系統(tǒng)的下一步“將改革優(yōu)化協(xié)議轉讓制度，大力發(fā)展做市業(yè)務,，引導做市商加大做市投入,、提升做市能力與水平;擴大包括機構投資者、價值投資者在內的長期資金的市場供給,，引入公募基金,，穩(wěn)定市場預期，改善市場運行質量,，增強市場參與主體的信心”,。

????在諸多制度創(chuàng)新中，內部分層方案有望最先啟動,。隋強表示,，“要適應市場的結構性,、層次性的變化和內生需要，研究確定內部分層的基本原則,、實施方案和相關制度安排,，擇機實施市場內部分層?！彼鍙姺Q,，這項工作將在年內啟動。

????8月份,，一份新三板分層方案在業(yè)內流傳,。雖然股轉公司官方回應稱，該版本并不準確,，具體方案還在研究中,，待成熟后再公開征求意見。

????僅就傳聞中的分層而言,，民生證券新三板研究中心認為,，先分成兩層后，待時機成熟,，在優(yōu)選層中再分一層競價交易是比較可行的方案,。據民生證券統(tǒng)計，共有267家公司符合傳聞中較高層次“創(chuàng)新層”的準入標準,，占掛牌公司總數的7.51%,，滿足成長能力標準的公司最多。

????伍艷艷表示,，分層只是手段,，更重要的是結合分層實施差異化的制度安排，比如處于頂層的企業(yè)應該獲得小額公募發(fā)行的資格,，即打破35人的限制,。這將有利于掛牌公司股本的迅速擴張，也為下一步推出競價交易和降低投資者門檻創(chuàng)造條件,。

????混合做市商或短期無望

????從中長期看,，比分層更加重磅的政策包括：競價交易、降低投資者門檻,、公募基金入市,、做市商擴圍等，這都將大幅提高新三板市場的流動性,。在機構投資者看來,，新三板的投資機會正來自于制度改善下的系統(tǒng)性機會。

????問題來了,，這些更加重磅的政策是否會快速推出呢?

????伍艷艷直言“有一定的困難”,。因為“降低投資者門檻意味著要提高掛牌門檻,，這不利于中小微企業(yè)的掛牌，即使降低,，也應當是在分層以后再進行進一步研究,。在不降低投資者門檻的情況下，競價交易的推出就缺乏一個前提條件,。更何況目前的股權分散度和流動股的規(guī)模都不支持搞競價交易,，公募基金投資新三板則更無從談起?！?/p>

????從今年5月份開始,，新三板出現(xiàn)了許多“僵尸”股票,，即長時間沒有交易,，股票買賣陷于停頓狀態(tài)。對此,，市場人士認為,，這一現(xiàn)象的發(fā)生與新三板做市商數量較少，資金規(guī)模小有直接關系,。

????截至9月30日,，新三板3585家掛牌企業(yè)中，協(xié)議轉讓為2728家,、做市轉讓為857家,，做市轉讓只占23.9%。

????相形之下,，做市商所持有的資金規(guī)模太小,，與新三板掛牌企業(yè)的市值比較杯水車薪。來自股轉系統(tǒng)官網信息也佐證,，在企業(yè)交易,、發(fā)行、并購重組等方面,，做市股票的資本運營效率明顯優(yōu)于協(xié)議股票,。

????在機構看來，新三板要發(fā)展,，關鍵在于讓做市商制度更市場化,，即擴大做市商隊伍，引進更多的機構在新三板進行做市交易,。

????“資金量決定了交易量和交易頻次,，進而影響了新三板市場的活躍度?！蹦橙坦赊D業(yè)務總部負責人建議,，如果適當引入擅長投資之道,、資金實力雄厚的VC/PE機構做市，不僅可以提升市場的活躍度,，擴大交易規(guī)模,，還可以形成良性競爭，優(yōu)勝劣汰,，迫使沒有競爭力的做市商出局,。

????一直以來，對于做市商擴圍,，市場呼聲很高,。但是，也有觀點認為,，在目前做市商制度不完善,，做市商激勵機制不改變的情況下，做市商擴圍到底能否拯救新三板的流動性,，需要打一個很大的問號,，甚至不排除可能會帶來更大的混亂。

????記者也注意到,，在隋強提及的多項制度創(chuàng)新中,，并沒有提及做市商擴圍。

????“在競價轉讓方式實施之前,，做市轉讓方式的完善在分層之后則應提上日程,，即引入非券商機構做市、實施混合做市商制度,?！蔽槠G艷分析，當可以實施競價轉讓方式的企業(yè)數量足夠多時,，預計競價轉讓方式的落地便會水到渠成,。這也將掃除公募基金投資新三板的最大障礙。

????某券商股轉業(yè)務總部負責人判斷,，混合交易制度遲早要推,。“現(xiàn)在外界對做市商垢病很多,，主辦券商既推薦,，又是做市商，自己本身也做投資,，一人擔當多重角色,，容易引發(fā)內幕交易。此外,，從新三板增速看,，僅憑券商的數量和資本金玩根本不夠,，還需要引入多元化的機構投資者共同做大市場盤子?！?/p>