貨幣政策重點轉(zhuǎn)向疏通“由短即長”的傳導通道,，意在減少短期資金投放,，抑制虛擬經(jīng)濟過熱，增加長期資金投放,，配合積極的財政政策,。盤活存量低效貸款，重新釋放放貸能力,，最終,，通過債券和貸款兩條渠道，貨幣寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的渠道有望被疏通,。
貨幣政策寬松基調(diào)近期出現(xiàn)了些微變化,。余額寶收益率首次跌破4%，商業(yè)銀行主動要求回購,，銀行間市場資金充沛,，而貨幣政策操作傳遞到長期利率，涉及投融資改革和完善融資體系,，這不是“廣撒網(wǎng)”的降準,、降息就可促成的。況且,，在實體貸款需求孱弱,，銀行放貸意愿低的情況下，去年9月以來的貨幣寬松的傳導堵塞現(xiàn)象嚴重,，釋放出的流動性漸漸形成“堰塞湖”,，價格過低加上形形色色的金融創(chuàng)新，造成嚴重的“脫實入虛”,。
一方面,，5月M2增速達到10.8%，較上月增長了0.7個百分點,，擺脫了連續(xù)兩個月回落的局面,。問題是，這或許并非是實體貸款加速,，很可能是銀行參與股市配資,，信貸收支表中股權和其他投資快速擴張所推動的結(jié)果。央行的貨幣政策被擾亂,，無法判斷積極的貨幣政策到底有沒有推動實體融資增長,。
另一方面，貨幣寬松助長股市上行,，但并未惠及實體,，實體“失血”反而愈加嚴重。從美國經(jīng)驗看，鼓勵直接融資,，推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè),，需要適度泡沫下的財富激勵效應，例如美國信息技術領先與90年代網(wǎng)絡泡沫推動有關,。我國實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動,，也需發(fā)展資本市場。然而資本市場素來“重融資,、輕投資”,，尤其2006年以來人民幣資產(chǎn)重估和房地產(chǎn)快速發(fā)展，社會實干氛圍日漸淡薄,，而虛擬市場“圈錢”,、炒作和快速致富盛行。因此,，股市上漲并未迎來決策層期待的降杠桿,、促轉(zhuǎn)型效應，反而是大股東大量減持和違規(guī)套現(xiàn),，市場預期的過度引導,，令越來越多的人利用杠桿投資，大眾創(chuàng)業(yè),、萬眾創(chuàng)新被異化為短期創(chuàng)富,。
出于對虛擬經(jīng)濟泡沫化、流動性被投機分子揮霍,、直接融資促轉(zhuǎn)型被利用的擔憂,，在短期流動性非常充裕的情況下，貨幣政策重點轉(zhuǎn)向疏通“由短即長”的傳導通道,，意在減少短期資金投放,，抑制虛擬經(jīng)濟過熱，增加長期資金投放,，配合積極的財政政策,。近期，央行向國開行以PSL(抵押補充貸款)釋放一年期以上流動性的頻率在加快,，今年前5個月的PSL規(guī)模已達到去年全年的近70%;存貸比75%的限制取消,，信貸資產(chǎn)證券化起航，信貸能力釋放,，信貸渠道疏通。
與此同時,，短期流動性釋放明顯減速,。上周到期的近6700億元MLF全部未續(xù)，5月超儲率達到3.5%的階段新高后,，商業(yè)銀行要求央行正回購,，再考慮到嚴查銀行理財給股市配資,，短期“降準降息式”的大規(guī)模釋放流動性已無必要。樓市企穩(wěn)回升趨勢明顯,，這是管理層敢于調(diào)整政策的最大籌碼,。1至5月，商品房銷售面積盡管下降0.2%,，但降幅較1至4月大幅收窄4.6個百分點,，連續(xù)三個月大幅收窄，住宅銷售面積已與去年同期持平,，上半年有望實現(xiàn)同比正增長;70個大中城市房價和百城房價在5月份都首次止跌回升;三項先行指標(房企到位資金,、土地購置和新開工)同比降幅收窄，加上銀行“不抽貸”和多種融資開閘,，未來景氣預期將繼續(xù)改善,。
房地產(chǎn)企穩(wěn)，“穩(wěn)增長”的壓力也就減輕了一半,。首先,，通過帶動上下游制造業(yè)和緩減地方土地出讓規(guī)模下滑，穩(wěn)定75%的固定資產(chǎn)投資(房地產(chǎn),、制造業(yè),、基建各占25%)，發(fā)揮投資對于“穩(wěn)增長”的關鍵作用;另一方面,，通過帶動房地產(chǎn)下游消費,，改變消費品零售總額連續(xù)低位增長(11%左右)的態(tài)勢，發(fā)揮消費對于“穩(wěn)增長”的基礎作用,。
積極的財政政策全面提速,，這是經(jīng)濟下行時期“穩(wěn)增長”良藥。4月財政預算支出同比增31.6%,，較上月提升28個百分點,，針對5月財政支出增速下滑，國務院緊急布置“地方財政資金統(tǒng)籌使用”;近期,，發(fā)改委加快水利,、鐵路、生態(tài)環(huán)境,、棚戶區(qū)和危房改造等項目的審批進度;地方債券發(fā)行全面提速是最大亮點,，5月以來已置換5480億元地方政府債券，占今年額度的四分之一,，第二批1萬億置換出爐,，下半年納入置換計劃的地方債務達到2.35萬億，這將全面修復地方政府資產(chǎn)負債表。
房地產(chǎn)企穩(wěn)回升再疊加積極的財政政策,，想必今年7%的“穩(wěn)增長”目標可以無憂了,。回顧去年以來的宏觀調(diào)控的基調(diào),，本來就是“托而不舉”,。“穩(wěn)增長”和貨幣寬松不是刺激增長,，目的是為結(jié)構改革提供空間,，就像李克強總理接受英國《金融時報》專訪時所言，“病人先吊水,，但更重要的是恢復機能(結(jié)構性改革)”,。在貨幣寬松“由短及長”的渠道沒有打通、金融創(chuàng)新讓央行公開市場操作能力下降,、社會實干氛圍不足的現(xiàn)實下,，貨幣寬松越往后，副作用越大,，打通流動性對接實體經(jīng)濟的通道刻不容緩,。
基于人口紅利趨勢性下降和供求平衡逆轉(zhuǎn)的趨勢，房地產(chǎn)回升并非長久之計;積極財政政策受經(jīng)濟下滑和財稅改革沖擊,，也難以持續(xù)擴大規(guī)模;央行直接對接實體經(jīng)濟的定向?qū)捤梢矁H僅是“鎮(zhèn)痛劑”,，副作用很大。在7%左右的“穩(wěn)增長”底線下,，借助于難得的經(jīng)濟企穩(wěn)時機,，疏通金融向經(jīng)濟傳導的渠道，已經(jīng)悄然啟動,，這是近期貨幣政策“微調(diào)”的方向,。
發(fā)債門檻降低，疊加地方債券發(fā)行井噴,，直接融資體系將趨于完善,，股市肩負的重任將釋放，“脫實入虛”現(xiàn)象有望緩解,。未來,，央行增加公開市場投放施，有望直接傳導至中長期債券利率下行,，企業(yè)融資將可轉(zhuǎn)向于債券市場,，這在過去金融債和城投債壟斷的局面下是不可能的。資產(chǎn)證券化注冊制起航,，存貸比限制取消,，存量低效貸款開始被盤活,，放貸能力重新釋放,，加上存款利率市場化提升銀行吸儲能力,，在銀行門檻降低和債券品種的競爭下，銀行放貸積極性上升,，貸款利率也將隨之下降,。最終，通過債券和貸款兩條渠道,，貨幣寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的渠道有望被疏通,。
