證券法修訂已進入了修訂稿在業(yè)內(nèi)征求意見的階段,，注冊制實施方案將于年底發(fā)布,。這些最新進展表明,，注冊制離我們越來越近了�,，F(xiàn)行詢價機制能否適應(yīng)注冊制的要求，注冊制又將對其產(chǎn)生怎樣的沖擊之類問題都亟須解決,。為配合注冊制的推出，對詢價制這一舶來品加以本土化改革已成當務(wù)之急,。筆者認為,，把向部分機構(gòu)投資者詢價改為向全體投資者詢價，可能是一種不錯的選擇,。
由于我國的股市環(huán)境和發(fā)達國家的市場有很大不同,，在國外市場普遍運用的詢價制在我國出現(xiàn)了許多問題，無疑,，所有這些問題都將影響注冊制的順利實施,。最突出的問題是，投資者和發(fā)行人之間未形成真正的博弈,，報價方(詢價機構(gòu))的報價只是定價方(發(fā)行人和承銷商)的一種參考,，而定價方卻可以左右報價方。再加上保薦承銷商和發(fā)行人結(jié)成利益高度一致的共同體,，致使一,、二級市場定價偏離度過大，新股紅利過于豐厚,。而國外老牌市場卻是另一番景象：新股發(fā)行并非易事,，承銷商要靠自身固定的客戶群,，而承銷商與客戶群的關(guān)系是長遠的，與發(fā)行人的關(guān)系是一時的,，承銷商在發(fā)行人和客戶群之間非得保持不偏不倚的關(guān)系不可,，這就促成了投資者和發(fā)行人的充分博弈。同時,，國外市場也沒有炒新股的習慣,，因為新股未必一定比老股好，新股發(fā)行失敗或上市破發(fā)都是常態(tài),。
基于這樣的現(xiàn)實,，在將詢價制本土化，或探索詢價制之外的本土化的發(fā)行新路子時,，我們應(yīng)該考慮通過幾個步驟,，在一級市場逐步形成淘汰機制：一是完全市場化或逐步完全市場化，二是充分保護中小投資者權(quán)益并滿足其利益訴求,，三是要逐步和最終消除一,、二級市場定價過大的偏離度，四是消除炒新現(xiàn)象,，五是使中介機構(gòu)處于中立地位,。
為此，筆者建議,，在新股發(fā)行詢價時,，由向部分機構(gòu)投資者詢價改為向全體投資者詢價。
具體做法有兩種：一種是向全體投資者詢價,，投資者按自己的報價和申購量預交款,。由于市場上存在多年的炒新情緒，初始階段可能會有部分投資者高價搶籌,，可從申報總量中剔除部分高報價,，剔除部分可考慮占總申報量的10%至30%。然后,，將剩余申報量按價格從高到低排序,，排到什么價位能將本次擬發(fā)行股份發(fā)出去，就以此價作為發(fā)行價,。該價位以上報價為有效報價,，按申購量配售，也可設(shè)申購上限,。第二種做法,，是向開立賬戶5年及以上的機構(gòu)和個人投資者詢價，不剔除高報價,，定價方法同上,。第二種做法應(yīng)視發(fā)行規(guī)模只向詢價對象配售總發(fā)行股份的60%至80%,，其余部分由開立賬戶不足5年的投資者網(wǎng)上申購。賬戶開立5
年及以上投資者也可選擇網(wǎng)上申購,，但網(wǎng)上網(wǎng)下只能選擇一方,。
這兩種做法都將引導一、二級市場定價基本接軌,，進而逐步消除一,、二級市場定價偏離度過大的問題，抑制新股紅利過大的現(xiàn)象,，讓新股上市首日破發(fā)增多并逐漸成為常態(tài),。經(jīng)過一段時間的磨合，一級市場報價會變得理性,，研判公司價值將成為報價前的必修課,，二級市場不管定價多高均有人接盤的炒新情緒將慢慢消散;同時，讓全體投資者參與詢價也滿足了中小投資者的利益訴求,，定價因而實現(xiàn)了完全市場化,。不過，可能出現(xiàn)的問題是,，初始階段定價市盈率會上浮,，超募或有增無減，發(fā)行人和承銷商的利益共同體也不可能一下子就消除,。但只要堅持一定時間,，定價越高破發(fā)越多、虧損越重的現(xiàn)實,，會逼迫定價市盈率下移,，一旦一級市場認購不足或發(fā)行失敗，一級市場的淘汰機制就形成了,。這時,，也只有這時,，承銷商才有可能關(guān)注如何構(gòu)建自己的客戶群,，才有可能回歸其中立的定位，此時才能將新股配售權(quán)交給承銷商,。
另外,，為了穩(wěn)妥起步，可考慮有序推進,，還可出臺一些配套措施,。比如，保薦承銷商向全體投資者公布其對被保薦公司的投研報告,，鼓勵或組織其他權(quán)威投行發(fā)布投研報告,，以引導定價;規(guī)定新股發(fā)行完成到上市日有不少于三個月的鎖定期,，將短線資金驅(qū)離一級市場，同時適當加大新股供應(yīng)量等,。有人認為炒新是因為新股供應(yīng)不足,，加大新股供應(yīng)就能制止對新股的熱炒，實情并非如此,。惡炒新股,，是一、二級市場定價偏離度過大的結(jié)果,。所以,，只有在一、二級市場定價接軌的情況下加大供應(yīng)量,，才能有效抑制炒新積習,。
