今年6月以來,，IPO第二季的突出特點(diǎn)是低市盈率,、低價(jià)格,、網(wǎng)下回?fù)軝C(jī)制向中小投資者傾斜,。由于原則上不允許超募,，新股詢價(jià)環(huán)節(jié)形同虛設(shè),，發(fā)行價(jià)格甚至可用新股公式算出,。低價(jià)發(fā)行使新股一票難求,，網(wǎng)下路演可有可無,，大多數(shù)擬上市公司干脆取消網(wǎng)下路演,。
這種現(xiàn)象，引發(fā)了PE和機(jī)構(gòu)對新股發(fā)行市場化方向的詰問和行政強(qiáng)化的擔(dān)憂：以市場化為大旗的注冊制改革如箭在弦,，而作為注冊制突破口的IPO改革行政管控愈發(fā)明顯,，IPO改革陷入市場化和行政化的悖論，市場化和行政化的邊界到底在哪里?本輪IPO改革是不是行政倒退?2009年以來的新股發(fā)行市場化改革會(huì)不會(huì)就此中斷?
筆者認(rèn)為,，不能以行政倒退的濾色鏡看待本輪IPO改革,，不能以侵?jǐn)_市場多年的偽市場化觀點(diǎn)否定IPO改革的正本清源。IPO改革應(yīng)堅(jiān)持實(shí)事求是原則,，在注冊制過渡期市場信用尚未建立前須實(shí)行必要的行政干預(yù),。本輪IPO改革的目標(biāo)非常清晰，就是達(dá)到一級(jí)市場和二級(jí)市場的平衡和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展,，是對既往“偽市場化”新股發(fā)行的及時(shí)糾偏,。市場可能低估了本輪IPO改革的積極意義，實(shí)際上這次IPO改革是現(xiàn)階段的最優(yōu)選擇,，初步實(shí)現(xiàn)了新股發(fā)行的帕累托最優(yōu)。
過去,，IPO改革的癥結(jié)在于市場化與本土化的結(jié)合存在問題,。只有堅(jiān)持實(shí)事求是，一切從A股實(shí)際出發(fā),，建立具有中國特色和符合國情的新股發(fā)行體制,，才是IPO改革成功的前提和保障。我們必須將IPO市場化改革與我國資本市場實(shí)際相結(jié)合，反對教條主義的市場化,。
2009年以來,，IPO改革在市場化道路上狂飆突進(jìn)，市場化成為IPO改革的方向,。但伴隨著IPO改革,，新股發(fā)行“三高”問題如影隨形。PE機(jī)構(gòu)與上市公司狂歡的背后,，是市場的受損和投資者黯然離去的背影,。因此，市場對IPO改革的質(zhì)疑從未停止,，導(dǎo)致新股發(fā)行時(shí)斷時(shí)續(xù),，IPO改革與市場之間的正回饋遲遲無法建立。
如何消滅新股‘三高’現(xiàn)象,，打破‘新股不敗’神話,，主流意見是廢除現(xiàn)行的核準(zhǔn)制，全面推行IPO注冊制,。以注冊制破解IPO的過度行政干預(yù),，并讓IPO身價(jià)大跌，新股“三高”便會(huì)迎刃而解,。甚至有專家建議，給新股市場降溫的方法就是大規(guī)模發(fā)行,，讓通過審核的600多家企業(yè),，以及所有通過審核準(zhǔn)備上市的企業(yè)，全部自主選擇上市窗口,。以市場痛苦不堪的休克療法,，讓新股市場回歸正常。
實(shí)際上,，這樣的建議并不是符合A股實(shí)際的建設(shè)性意見,。證監(jiān)會(huì)目前的認(rèn)識(shí)應(yīng)該比較到位：新股發(fā)行改革是整個(gè)資本市場牽一發(fā)動(dòng)全身的改革，涉及的方面比較多,，總體要循序漸進(jìn),，有序推進(jìn)改革。
筆者一直認(rèn)為IPO改革并不孤立,，其困境實(shí)際上反映的是整個(gè)資本市場存在的問題,，是新股發(fā)行市場化與資本市場非市場化之間的沖突，是二級(jí)市場股價(jià)結(jié)構(gòu)不合理在新股發(fā)行中的映射,。因此,，走出IPO改革困境需要進(jìn)行資本市場整體改革，健全退市制度,，建設(shè)法治市場,。二級(jí)市場股價(jià)結(jié)構(gòu)趨于合理,、垃圾題材股估值合理回歸、價(jià)值投資理念確立之后,，新股“三高”問題會(huì)自然化解,，定價(jià)詢價(jià)機(jī)制會(huì)趨于理性。目前階段作為注冊制過渡期,，對新股定價(jià),、發(fā)行節(jié)奏等環(huán)節(jié)進(jìn)行一定的行政干預(yù)是必要的。而注冊制并不是解決問題的靈丹妙藥,，不能寄望于注冊制能自動(dòng)解決新股改革中出現(xiàn)的問題,，目前階段盲目實(shí)行注冊制和完全的IPO市場化是取亂之道。
管理層也清楚地意識(shí)到這一問題,，致力于資本市場的整體改革,。在“新國九條”等頂層設(shè)計(jì)中，注冊制改革不再孤立和單兵突進(jìn),，而是環(huán)環(huán)相扣,。目前，這一市場整體改革藍(lán)圖已經(jīng)初現(xiàn)端倪,。監(jiān)管層對老鼠倉和內(nèi)幕交易加大打擊力度,、嚴(yán)懲欺詐上市、新退市制度,、新三板和優(yōu)先股,、滬港互通等市場開放措施、對中小投資者保護(hù)的日益重視,、舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)和員工持股等股市基礎(chǔ)制度建設(shè),、培育私募基金等引資渠道，實(shí)際上都是為即將進(jìn)行的注冊制改革提供配套,。
