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央行從6月起通過大規(guī)模逆回購操作來為市場注入流動性,。迄今,，逆回購已持續(xù)了13周，筆者的計算顯示,，除去到期的逆回購資金,，存量的逆回購資金大約維持在4000億元,，這幾乎相當于一次50個基點的降準效果。但進入8月后,，逆回購凈投放量出現(xiàn)了一定規(guī)模的下降,。
可問題是，經(jīng)濟的進一步減速表明,，央行的逆回購未能降低市場的資金成本,，銀行信貸投放也沒有加速的跡象。事實上,，市場利率反而在降息后出現(xiàn)了上升,。降息與市場利率反而上升之間的差異，表明了央行并未向市場注入足夠的流動性,，
這到底是什么原因,？筆者的看法是，恐怕逆回購操作無法取代下降準備金率,。
首先,，與逆回購相比,，降準有著截然不同的效果,。降準能夠為銀行系統(tǒng)提供永久的流動性，直至央行再度宣布提高存款準備金率,。因此,，商業(yè)銀行也更愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟提供信貸，因為其面臨著較小的期限錯配的風險,。而逆回購操作僅能夠提供短期的流動性,。目前,，央行的逆回購操作期限主要在7天，14天逆回購也在近期剛剛開始,，這也意味著注入的流動性將在兩周內(nèi)到期,。因此，由于面臨較大的期限錯配的風險,，商業(yè)銀行往往也不愿意使用逆回購獲得的資金來對實體經(jīng)濟進行信貸支持,。
第二，逆回購與降準帶來的資金成本也不相同,。央行為法定存款準備金率支付1.62%的利息,，為超額存款準備金率支付0.72%的利息。因此,，一旦央行降低存款準備金率,，而商業(yè)銀行使用這些資金去投放信貸，那么這些資金的機會成本也不會超過1.62%,，但一年期的貸款基準利率為6%,，央行的7天逆回購和14天逆回購的利率則分別為3.35%和3.45%，這意味著如果商業(yè)銀行使用這些資金去投放信貸,，其凈息差也將明顯收窄,。
第三，央行也沒有就逆回購的政策效果與市場充分溝通,。央行似乎并未向市場解釋,，其為何更加偏好逆回購操作來為市場注入流動性。也因為此,，市場似乎并不理解央行此項操作的真正意圖,，也難以確認逆回購是否將成為永久性的政策工具。
筆者相信央行也了解降準與逆回購相比,，是更有效的手段,。到底是哪些因素束縛了央行的手腳呢？筆者總結(jié)了一下,，可能有以下幾方面的原因：
最顯著的,，當然是央行仍然擔心目前的凈息差凈息差表現(xiàn)，中國的M2存量大約是名義GDP的170%,，這幾乎是所有主要經(jīng)濟體中最高的,，也表明中國仍然面臨著相當?shù)臐撛谕泬毫ΑＥe例來說,，8月的食品價格環(huán)比上升超過6%,，這也表明通脹勢頭正在上升。在這樣的情況下，央行可能意圖通過控制市場流動性來避免通脹的再度上升,。
央行也對近期的房地產(chǎn)市場反彈保持著謹慎態(tài)度,。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，7月,，70個大中城市中,，有49個城市的房價環(huán)比上升，而此前的6月僅有25個城市房價環(huán)比上升,。筆者也相信,，6月和7月的兩次降息在很大程度上推動了市場對房地產(chǎn)市場的熱情。
由于2012年GDP增速在“兩會”報告上已被降至7.5%,，央行也許并不擔憂目前的經(jīng)濟減速,，也可能認為目前的政策放松已經(jīng)足夠。從M2增速仍保持在14%的目標值附近來看,，央行似乎也已達到年初設(shè)定的M2增速目標,。
另外，央行似乎正在加速利率市場化的進程,，但要建立一個以公開市場操作為核心的新利率政策體系,，仍需耗費較長的時間，在這個進程中,，經(jīng)濟的減速可能快于想象,。為此，即使試驗性的逆回購操作可以被視作利率市場化的起點,，仍需管理層采取一系列相應(yīng)的舉措,，比如建立更加靈活的匯率政策，資本賬戶更加開放,，以保證國際資本流動能反映人民幣與其他貨幣之間的利差,。更重要的是，如果央行希望通過公開市場操作來調(diào)節(jié)市場流動性,，更需將目前已超高的存款準備金率降至合理的水平,，以保證市場流動性能準確反映市場的供求。
筆者相信,，貨幣政策放松操作的推遲,，將增加中國經(jīng)濟繼續(xù)減速的風險，同時也將增加金融系統(tǒng)面臨的風險,。由于需求壓力不斷上升,，中國經(jīng)濟也開始面臨更多的下行風險。中國的生產(chǎn)者價格指數(shù)已經(jīng)開始快速下降,，這意味著企業(yè)在需求下降時無法獲得足夠定價權(quán),。如果中國的潛在經(jīng)濟增速的下限大約為8.5%,，那么目前的經(jīng)濟表現(xiàn)則已低于潛在經(jīng)濟增速大約1個百分點,。因此,，央行應(yīng)通過降準來扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟的下行趨勢，而逆回購更應(yīng)作為一種微調(diào)市場流動性的手段,。
鑒于8月底央行通過逆回購注入的流動性凈值已開始明顯下滑,，而進一步拖延降準會在很大程度上增加中國經(jīng)濟硬著陸的風險，所以,，目前已是調(diào)整政策的時點,。這意味著央行在9月可能繼續(xù)大規(guī)模的逆回購操作或?qū)嵤┮淮谓禍省?!--/enpcontent-->
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