 哈繼銘，男,，回族,。1984年復旦大學管理系管理學學士；1987年復旦大學管理系管理學碩士,；1987-88年復旦大學世界經(jīng)濟系經(jīng)濟學博士生,；1993年美國堪薩斯大學經(jīng)濟學博士。1993年8月至1999年10月,，國際貨幣基金組織經(jīng)濟師,；1999年11月至2001年8月，國際貨幣基金組織駐印度尼西亞代表,；2001年8月至2003年7月,，香港金融管理局經(jīng)濟研究部高級經(jīng)理；2003年8月至2004年4月,，國際貨幣基金組織高級經(jīng)濟師,；2004年4月至2010年，中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學家,；現(xiàn)任高盛(亞洲)投資銀行部董事總經(jīng)理,。 |
中國經(jīng)濟50人論壇,、新浪財經(jīng)和清華經(jīng)管學院聯(lián)合舉辦的新浪·長安講壇第196期日前召開。論壇特邀專家,、高盛(中國)投資銀行部總經(jīng)理哈繼銘發(fā)表題為“人民幣國際化路徑探索”的主題演講,。哈繼銘在演講中說，當前人民幣國際化條件已經(jīng)具備,，而且進行國際化可以給中國帶來多方面的好處,。更重要的是，機不可失,，失不再來,，所以當下推進人民幣國際化可謂正當其時。
什么是人民幣國際化,？哈繼銘借用時下流行的電影語言來形容,，叫“讓人民幣飛”。所以,，所謂人民幣國際化,，就是讓人民幣飛得更高更遠。
他表示,，有的企業(yè)趁著人民幣升值的預期,，想辦法讓人民幣流出境內(nèi)，在外面套一個比較低的利息再讓它流入境內(nèi),，或者說是為了規(guī)避國內(nèi)宏觀調(diào)控可能帶來的貸款上的收緊影響,，而將人民幣流出去，這都不是人民幣國際化的初衷,。人民幣國際化,，應該是能夠讓這個貨幣出去之后，在境外繞好幾個圈,，成為在境外貿(mào)易上的交易工具,，成為投資上的主要貨幣之一，甚至是一種結算的工具,。
如果說國外的央行能夠把人民幣作為它的外匯儲備之一,，就更加理想。一旦人民幣進入一個國家的央行里面,，它就跟基礎貨幣掛上了鉤,。央行的資產(chǎn)負債表，基礎貨幣在負債方,，包括央行的存款和現(xiàn)金,，在資產(chǎn)方它就是外匯儲備和國內(nèi)信貸。如果人民幣成為外匯儲備的一分子,，跟基礎貨幣掛上鉤,，它就可以通過基礎貨幣,，通過貨幣乘數(shù)，影響該國的整個經(jīng)濟,。
探討了人民幣國際化的概念之后,，哈繼銘繼續(xù)談到人民幣國際化命題成立與否的問題。他說,，這個問題其實在幾年前,，尤其是在2008年、2009年的時候,，我曾寫過不少這方面的文章,。但是直到今天，在這方面的認識還不是很一致,。有的人認為,，人民幣何必國際化，國際化又有什么用處呢,。甚至有的人認為我們是不是具備了國際化的條件,。中國是一個發(fā)展中國家，人均GDP還很低,，這樣的國家發(fā)行的貨幣能國際化嗎？一般有儲備貨幣的國家,，就是它的貨幣成為世界儲備貨幣的國家,，無論是美國、歐盟,、英國,、日本，人均GDP都比中國高很多,。
對此,，哈繼銘強調(diào)，一個國家的貨幣能不能國際化,，并不在于這個國家人均收入的多少,，而是主要取決于以下四個因素：本國的總體經(jīng)濟規(guī)模、通貨膨脹率,、匯率的穩(wěn)定性或者波動性,、國家金融市場的規(guī)模。
經(jīng)濟規(guī)模越大,，這個國家的貨幣就越有資格成為儲備貨幣,。如歐元的崛起，就跟歐共體的形成有關,。日元成為國際儲備貨幣之一,，也是跟它在上個世紀70,、80年代的經(jīng)濟騰飛有關。英國那是歷史遺留問題,，它過去曾經(jīng)經(jīng)濟規(guī)模很大,，所以英鎊也一直是儲備貨幣。
今天,，中國的GDP哪怕不用購買率評價來衡量,，單用市場匯率來計算，也已經(jīng)排到第二位,，超過了日本,。經(jīng)濟總量已經(jīng)從1978年改革初期的占全球1.8%，到了去年占全球9.3%,。
出口總量中國更是全球第一,。如果經(jīng)濟規(guī)模用凈出口來衡量，中國已經(jīng)從1978年占全球的0.8%,，到今天占全球的12%,。而且在亞洲區(qū)域內(nèi)，對許多周邊國家來說,，中國是最大和最主要的貿(mào)易伙伴,，也是當之無愧的出口最大國。
再看另外幾個指標是不是滿足成為儲備貨幣的條件,，比如通貨膨脹率是不是過高,。一個國家如果通貨膨脹率過高，那它的貨幣就很難成為儲備貨幣,，所以通貨膨脹率一定是要溫和的,。
中國過去十年的通貨膨脹率平均是1.56%，比美國還低,，比歐元區(qū)和英國也低,，當然比日本高，因為日本是通縮的,。所以從通貨膨脹率指標來看,，中國也夠資格。
從匯率波動指標,，匯率標準差來看,，中國過去十年平均是0.14，是相當穩(wěn)定的,。當然后五年匯率有一定的波動,，而這主要是因為人民幣盯住了美元，美元跟其他貨幣波動造成了人民幣的波動,，但總體來說人民幣匯率還是相對比較穩(wěn)定的,，不像有些拉美國家,，匯率幾年可以升值很多，又在幾年內(nèi)可以貶值很多,，那樣的國家可能經(jīng)濟規(guī)模很大,，但它的貨幣很難成為國際儲備貨幣。
另外,，談到資本市場的情況,。中國的股市這幾年規(guī)模在不斷擴大，排名在美國之后,，和英國相差無幾,。也就是說從這四個條件來看，人民幣基本上都滿足成為儲備貨幣的條件,�,！八晕矣X得人民幣的國際化是具備了可行性的�,！惫^銘說,。
接下來，哈繼銘重點討論的是人民幣為什么要國際化的問題,。
哈繼銘說,，條件具備了，但是不是一定讓人民幣國際化也需要討論,。有的小國家因為經(jīng)濟規(guī)模不夠,，就不愿意這么國際化，因為它覺得這么做的話也不一定有好處,，反而貨幣政策可能會失控,。
對此,，哈繼銘表示,，像中國這么一個大國，貨幣國際化會有一些負面影響,，但這不是最主要的,，需要看到的是更多的好處。
第一,，能夠享受國際鑄幣稅,。哈繼銘說，國際鑄幣稅的定義可能大家在書本上都看到過,，但他對國際鑄幣稅的理解就是,，美元國際化了，美國只要開機器印票子,，跑到中國隨便拿工業(yè)制品,；跑到中東隨便拿石油,，天然氣。哪天人民幣國際化了,，中國也是機器一開票子印出來,，跑到東南亞大米隨便拿，跑到有些國家自然資源隨便拿,。這可能是對鑄幣稅最樸素也最實質(zhì)的理解,。
第二，提高國家貨幣政策的獨立性,。如果說一個國家的貨幣能夠國際化,，當然前提條件是其匯率一定是由市場決定的，而不是用行政手段控制,。一旦匯率市場化了,，那么在這個國家資本市場比較開放的情況下，貨幣政策的獨立性就具備了,。如果說資本市場是開放的,，但匯率是僵硬的，那就不可能有貨幣政策的獨立性,，除非把匯率搞活,。
第三，有利于國際儲備貨幣的分散化,。因為本國貨幣如果不能用作國際貿(mào)易結算,，勢必要儲備很多能夠幫助進行結算貿(mào)易的貨幣。如果美元是最盛行的結算貨幣的話,，各國就拼命攢美元,，這會使得一國外匯儲備幣種非常集中。一旦美元貶值,，就會遭受損失,。但如果本國貨幣也能作為貿(mào)易結算貨幣，那就自然不需要那么多美元以及其他的儲備貨幣,。所以說,，人民幣國際化有利于抵御國際經(jīng)濟環(huán)境變化對中國可能帶來的過大沖擊。
第四,，為對外貿(mào)易投資活動提供便利,。如果本國貨幣能用作貿(mào)易結算，就不會存在匯率風險,。本國的很多成本都是以人民幣計算,，如果對外進行貿(mào)易或者投資，最后收入的是美元，中間就有一個匯率風險,。但如果對外貿(mào)易或投資以人民幣結算,，這就是自然對沖，對貿(mào)易投資有促進作用,。
第五,，給我國的金融機構帶來新的業(yè)務收入。原來的結算都是外幣結算,，現(xiàn)在可以用人民幣來結算,，它是一種新的業(yè)務，可以帶來新的收益,。
第六,，有利于一個國家打造國際金融中心。如果讓中國某個城市成為人民幣結算中心,，對提升這個城市的金融中心地位是非常有益的,。另外倒過來，國際金融中心的形成也將迫使這個國家實現(xiàn)利率市場化,、匯率市場化,。哈繼銘認為，中國的利率市場化走在了匯率市場化之后,。匯率市場化2005年就開始了,，到現(xiàn)在匯率升了不少，中間也有波動,。但市場化確定利率的機制還比較缺乏,。而一旦匯率可以自由波動，那利率和匯率之間就要掛起鉤來,，不然就存在套利的機會,。所以匯率市場化可以用來倒逼利率市場化的改革。
哈繼銘還談到國家貨幣市場化進程中的經(jīng)驗和教訓,。
他首先提到的是熱錢流入的問題,。哈繼銘說，日本是在上個世紀70,、80年代推動的日元國際化,。日元在外貿(mào)結算當中的占比從1975年開始一直到上世紀90年代初不斷上升,。這帶動了大量資金流入到證券市場來進行證券投資,，賭日元升值。于是到上世紀80年代,，日本的資產(chǎn)價格上漲幅度很大,。
雖然當時日本因此產(chǎn)生了許多資產(chǎn)泡沫，但是哈繼銘認為，這并不意味著資本市場不可以敞開一些,，因為人民幣國際化過程中需要給境外投資者創(chuàng)造比較順暢的境內(nèi)投資途徑和機會,。上世紀20年代美元國際化，吸引了一些資金,，有人稱之為熱錢,，但美國的資本市場表現(xiàn)良好。這個歷史經(jīng)驗說明,，一個國家貨幣國際化后流入一些熱錢,，并不一定意味著就是投機的人來了，一定會給經(jīng)濟制造泡沫,，因而反對一個國家的貨幣國際化,。
“歷史的軌跡告訴我們，這是一個很正常的現(xiàn)象,。尤其是我們現(xiàn)在資本市場的表現(xiàn)和經(jīng)濟表現(xiàn)有些脫節(jié),，這時候適當?shù)刈屢恍┵Y金回流不存在制造泡沫的問題�,！惫^銘說,。
不僅如此，他還強調(diào)：一個國家往往正是在它貨幣有升值潛力和動力的時候,，才能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣的國際化,。一旦一個國家的貨幣被預期要貶值，那時就想國際化都不可能了,。也就是說,，一個國家推動貨幣國際化是要抓時機的，一旦失去機會,，就會時不再來,。
比如有的國家的貨幣，可能因為一些結構因素的惡化,，在未來相當長一段時間內(nèi)都面臨貶值的壓力,。再具體一些，一個國家如果政府債務負擔很重,，未來就一定要通過稅收解決,，所以一旦政府欠債很多，老百姓不敢消費,，結構問題就會越發(fā)嚴重,。有觀點認為，這個時候政府的財政刺激是不管用的,，因為財政刺激可能導致赤字進一步增大,。
且不說這種觀點正確與否，但有一點是可以肯定的：一個政府如果債務負擔很重的話，未來的政府開支就會減小,，最終使得經(jīng)濟增長速度放緩,。
除了財政問題，人口問題也可能帶來貨幣的貶值壓力,。隨著全球社會逐漸進入老齡化,，未來20-30年人口因素對于經(jīng)濟增長的動力將不如過去的20-30年。由于這一現(xiàn)象在發(fā)達國家更為明顯,，所以未來20-30年發(fā)展中國家的增長速度有望明顯快于發(fā)達國家,。
考察二戰(zhàn)后日本的人口變動情況就會發(fā)現(xiàn)，日本投降前后出生率特別高,，因為其社會經(jīng)歷了巨大的戰(zhàn)爭創(chuàng)傷,，需要補充人口。但是出生率很高的國家一定是比較貧困的,，因為撫養(yǎng)下一代會占用應該進行儲蓄和投資的資金,。而一個國家如果投資不足，發(fā)展速度就會比較緩慢,。當時的日本主要是依靠外援,，包括依靠美國和歐洲的投資發(fā)展起來的。
過了這一階段,，社會補充人口的需要就會降低,，出生率自然而然下降。而且隨著早年出生的這些人逐漸長大,，這個社會就出現(xiàn)有工作能力的人占比很高,，并且呈逐年上升的好勢頭。然而到了上世紀90年代,，這些40-50年代出生的人到了退休年齡,，日本社會開始進入老齡化。
如果人口結構是中間大兩頭小,，也就是說青年,、中年人特別多，這時經(jīng)濟增長比較快,，儲蓄率也比較高,，因為有很多人工作，個人家庭負擔輕,，剩余的錢會用于儲蓄和投資,。
而進入老齡化階段后，社會上老人占比高,，中年人和小孩比較少,，社會經(jīng)濟增長速度再次慢下來，社會儲蓄率下降,，因為老人基本上沒收入但還需要消費,，而且消費在社會中的占比也會上升。這不需要靠經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也可以達到,，只是說如果用政策推動,，這個時刻到來的可能更快一些。
日本人口結構的三階段變化中國也會經(jīng)歷,。哈繼銘表示,，目前中國正處于人口結構從左三角形變成橄欖形的過程當中，是實現(xiàn)貨幣國際化最好時機,。一旦人口結構已經(jīng)形成橄欖形,，并且逐漸由橄欖形變成右三角形的話，“想國際化就過了這個村沒這個店了”,。
怎么才能讓人民幣飛起來,？
哈繼銘說，中國的政策是從貿(mào)易開始做起的,。然后再推到投資,，從直接投資做起，將來可能走向資本賬戶投資,。在直接投資里面,，進一步細分就是先外投。今年1月份人民銀行已經(jīng)出臺相關政策,。相信年內(nèi)還會有政策出臺,，讓人民幣可以向內(nèi)投。
最近幾年,，人民幣國際化基本上是按這個思路進行,。在貿(mào)易領域，2009年7月份幾個城市幾家企業(yè)被選為試點,，積累經(jīng)驗之后把試點擴大到更多城市,。從統(tǒng)計數(shù)字可以看到，人民幣在外貿(mào)中發(fā)揮的作用越來越大,，而且上漲幅度非常驚人,。2009年全年的人民幣跨境貿(mào)易結算金額不到36億元，而在2010年已超過5000億元,，2011年的前三個月更是達到3600多億元,，相當于去年全年人民幣跨境貿(mào)易結算金額的70%。此外,，和其他一些國家的貨幣互換也開始起步,。
在資本帳戶投資方面,，哈繼銘建議用香港作為試驗田。他說,，現(xiàn)在香港就是資本賬戶完全開放的地區(qū),，其他城市還沒開放，作試點肯定有缺陷,。而貨幣國際化是以資本賬戶徹底開放為條件,，所以選擇香港作為橋頭堡，來進行人民幣國際化的試點非常有必要,。
香港近年在人民幣結算方面也取得了很大的成就,。2004年初，香港市場上基本沒有人民幣,，而現(xiàn)在人民幣已經(jīng)非常搶手,。2009年底人民幣在香港的存款為600多億元，2010年底達到3150億元,，今年三月底是4514億元,，保守估計到今年末將突破8000億元，甚至可能達到10000億元,。
雖然人民幣在香港的存款量不斷上升,，但市場上的人民幣還沒有多少可用于投資。香港的人民幣存款利率很低,，半年期的只有0.7%,。那么多人民幣主要都用于在香港發(fā)人民幣債券。在香港發(fā)行的人民幣債券叫典型債,，政策規(guī)定,，中國的銀行、在境外注冊的公司,、一些紅籌股公司等可以去發(fā)典型債,，但在國內(nèi)注冊的非銀行機構是不能到香港發(fā)行人民幣債券的。
除了銀行,，中國自己的企業(yè)并沒有好好利用這一廉價的機會,。這里面的一個原因是考慮到發(fā)債券的錢拿回來后可能會對國內(nèi)的貨幣政策造成一定的沖擊。應該說,，沖擊是肯定有的,，但從定量來看影響微乎其微。因為現(xiàn)在香港的人民幣存款為4500多億元,，發(fā)債券的存量也就800多億元,，跟國內(nèi)75萬億元的M2簡直不可比。當然減少人民幣回流對國內(nèi)貨幣政策的干擾,，更好的選擇是讓人民幣飛到別國的央行里面去,，那就是人民幣國際化的最高境界了,。
哈繼鳴說，最近這方面有了進展,。除了典型債之外,，一些定期存單逐漸出現(xiàn)，以人民幣來計量的保險產(chǎn)品也在推進,。最近李嘉誠的公司發(fā)了第一支在香港可以投資購買的股權類產(chǎn)品,。將來應該讓拿到人民幣的人有更多的投資機會,，只有有了這樣的機會,，他才可能更多地持有人民幣。中國之所以會有很多美元儲備,，就是因為美元的債券市場極大,，可以進出自如地買賣。所以,，如果中國想讓別國央行持有人民幣,，也要學習美國，發(fā)展自己的人民幣債券市場,。
此外,，現(xiàn)在有的企業(yè)可以在香港發(fā)人民幣債券，但得到的錢要拿回來的還不容易,，政府管得還比較嚴,。因此，哈繼銘建議,，銀行應該起到讓人民幣飛的助力器作用,，發(fā)行的人民幣債券最好別拿回國內(nèi)市場，而是直接貸給別的國家,，讓這些國家拿了人民幣之后從我國購買商品,。
總而言之，在實現(xiàn)人民幣直接投資之后,，股權類和債券類的投資也應逐步放開,。對于人民幣最終在國際貨幣基金組織里成為特別提款權(SDR)的一部分，哈繼銘有很大的信心,。但同時他指也出,，所有SDR里的貨幣都是自由可兌換貨幣，如果人民幣不實現(xiàn)貨幣的最終自由可兌換,，要想進入SDR就還有一段距離要走,。
問：您剛才說在香港人民幣很搶手，是否和人民幣的升值預期有關,？
答：在IMF工作的11年中,，我中間有兩年停薪留職到香港經(jīng)濟管理局任職,。在香港的兩年，我都是基于香港的匯率制度研究相關的經(jīng)濟政策,。
現(xiàn)在很多國內(nèi)外企業(yè)和銀行都愿意在香港發(fā)行人民幣債券,。其實在香港發(fā)行人民幣債券，利率相當?shù)�,，很多企業(yè)發(fā)出來的債券利率才2%到3%,。但是由于投資者對人民幣升值有一個比較強的預期，覺得買了人民幣的產(chǎn)品一年之后有2%到3%的利息,，同時人民幣可能再升值4%到6%,，加起來就可能是7%到9%的回報率，所以大家都搶著要,。
可以說在匯率問題上,，鑒于我的工作經(jīng)歷，從宏觀到微觀,，從政策的制訂,、分析到從商業(yè)的角度遵循人民幣以及匯率政策改革的變動所做的微觀工作，具有一定的發(fā)言權,。
問：第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示,，中國社會人口老齡化進程逐步加快，人口紅利也將隨之消失,，您認為,，進入老齡化社會后，中國經(jīng)濟增長的動力在哪里,？
答：一旦步入老齡化社會,，社會當中有工作能力的人數(shù)占比將明顯下降。中國的經(jīng)濟幾十年可以保持快速增長是有先例的,，日本韓國當初也走過這樣的道路,。但是不能因為它持續(xù)時間長，就認為永遠都是這樣�,，F(xiàn)在房地產(chǎn)價值快速上漲,，但是一旦將來人口拐點出現(xiàn)，房屋的價值就會快速下降,。
不光城市會出現(xiàn)老齡化,，農(nóng)村也會出現(xiàn)老齡化。農(nóng)民一旦變老,，他進城后由誰來供養(yǎng),？現(xiàn)在出來打工的人非常年輕，但是隨著農(nóng)村老齡化的到來,，打工的人也會減少,。此外,，因為中國城市化的基礎不夠扎實，農(nóng)民工在城里干了十二十年,，還有很多沒有房子和城市戶口,，孩子在城里不能享受社保和公平的教育，所以有一些農(nóng)民工將來還要回去,。
到了那個時候,，中國還可能出現(xiàn)去城市化，這會使得國家的工資壓力上升,。隨著工資上漲,，老齡化又會導致儲蓄率下降，資金的成本變貴,，利率上升,。這兩種要素價格同時上漲,，到時投資者會發(fā)現(xiàn)干啥都很難掙錢,。日本現(xiàn)在就是這樣的,，中國可能會遇到同樣的挑戰(zhàn),。
當然中國和日本相比也有不同的地方,，主要表現(xiàn)在兩個地方：一是中國幅員遼闊,，即使沿海城市勞動力成本上升,，內(nèi)陸地區(qū)還有相當大的發(fā)展空間,。
但是再往前走呢,？等中國的人口紅利在內(nèi)陸地區(qū)也用完了的時候,，可能就要追求其他經(jīng)濟發(fā)展的動力了,。那個時候的動力在哪里呢,？在改革。現(xiàn)在我們聽到市場上有一些投資者擔心中國會發(fā)生通貨膨脹,，也有人擔心中國經(jīng)濟會硬著陸,。這是一個矛盾。如果要應對通貨膨脹,，應該采用緊縮的政策,，如果要應對硬著陸，應該采用刺激政策,。但是如果這兩種情況都出現(xiàn),，簡單的需求管理政策就很難起到作用，必須用供應方的政策,。所謂供應方的政策,，在中國就是要改革，把供應曲線往外推,，提高生產(chǎn)力,。在這個領域中國還有很多可以挖掘的空間,。