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近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《保薦業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引（征求意見(jiàn)稿）》。這是繼今年4月發(fā)布《關(guān)于保薦人重要事項(xiàng)盡職調(diào)查問(wèn)核表》后,，管理層發(fā)布的又一強(qiáng)化保薦業(yè)務(wù)監(jiān)管的規(guī)范性文件。
保薦制度自2004年引入以來(lái),，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》,、《證券公司內(nèi)部控制指引》等制度加以規(guī)范，但保薦人內(nèi)幕交易和內(nèi)部利益輸送仍常有所聞,，暴露出保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)控薄弱和保薦人角色錯(cuò)位等問(wèn)題,。同時(shí)，當(dāng)前IPO質(zhì)量不高,、新股破發(fā)和部分IPO被迫發(fā)行中止等也與保薦制度存在一定關(guān)聯(lián),。
這些問(wèn)題充分暴露出了保薦機(jī)構(gòu)誠(chéng)信與能力的雙重缺失，凸顯出規(guī)范和強(qiáng)化保薦業(yè)務(wù)的重要性,。而保薦機(jī)構(gòu)誠(chéng)信與能力的雙重缺失,，根源于當(dāng)前保薦制度所內(nèi)含的過(guò)度自負(fù)管控理念以及監(jiān)管職能和保薦人角色定位的錯(cuò)位、越位等問(wèn)題,。
當(dāng)前保薦業(yè)務(wù)內(nèi)控體系有一種傾向,，即期望提高保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)控水平，從源頭上遏制股市外部風(fēng)險(xiǎn),。以保薦業(yè)務(wù)內(nèi)控指引為例,，指引最為明確的目的是要求保薦機(jī)構(gòu)從源頭上提高保薦項(xiàng)目質(zhì)量、控制發(fā)行失敗或包銷風(fēng)險(xiǎn)等，然而,，這對(duì)保薦機(jī)構(gòu)而言是不能為而非不愿為,。
具體而言，保薦業(yè)務(wù)內(nèi)控體系主要管理的是保薦機(jī)構(gòu)在保薦業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn),，如規(guī)范所有參與保薦業(yè)務(wù)人的行為,，防范其利用職權(quán)進(jìn)行內(nèi)幕交易和內(nèi)部利益輸送，保證所有參與保薦業(yè)務(wù)的人誠(chéng)實(shí)守信,、勤勉職守,，并明確其權(quán)責(zé)，嚴(yán)格控制保薦業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn),，提高保薦質(zhì)量等,。至于發(fā)行人的信息欺詐等違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，只要保薦人在保薦過(guò)程中做到誠(chéng)實(shí)守信,、且未參與信息造假等違規(guī)行為,，不應(yīng)屬保薦人的擔(dān)責(zé)和舉證范圍。殊不知,，保薦人與發(fā)行人同樣存在信息不對(duì)稱問(wèn)題,，期望通過(guò)提高保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)控水平來(lái)遏制因發(fā)行人信息造假等帶來(lái)的股市風(fēng)險(xiǎn)，不僅存在權(quán)責(zé)不對(duì)稱問(wèn)題,，而且會(huì)直接使保薦機(jī)構(gòu)的內(nèi)控體系重點(diǎn)由規(guī)范和控制保薦業(yè)務(wù)行為,，蛻變成管控保薦項(xiàng)目實(shí)質(zhì)內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上,，當(dāng)前內(nèi)幕交易和內(nèi)部利益輸送問(wèn)題,，本質(zhì)上就是過(guò)度傾向于對(duì)發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)和保薦項(xiàng)目實(shí)質(zhì)內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)的管控，而淡化了對(duì)其保薦業(yè)務(wù)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵點(diǎn)的有效管控,。不僅如此,，讓保薦人過(guò)度為發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)和保薦項(xiàng)目實(shí)質(zhì)內(nèi)容等擔(dān)責(zé)，無(wú)疑生硬地把保薦人與發(fā)行人的利益捆綁在一起,，使兩者成為共乘一條船的權(quán)責(zé)共同體,，削弱了保薦機(jī)構(gòu)之于發(fā)行人的獨(dú)立性。這樣,，保薦機(jī)構(gòu)為規(guī)避發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)給其帶來(lái)的法律責(zé)任,，反而傾向于掩蓋發(fā)行人信息造假等行為,，甚至幫助發(fā)行人隱瞞造假行為。
與此同時(shí),，內(nèi)控指引要求保薦機(jī)構(gòu)控制發(fā)行失敗或包銷風(fēng)險(xiǎn),，更有點(diǎn)勉為其難,。保薦人所保薦項(xiàng)目能否發(fā)行成功、是否存在包銷風(fēng)險(xiǎn),，是一個(gè)市場(chǎng)供需雙方博弈的不確定性結(jié)果。嚴(yán)格而言,，保薦人根據(jù)其專業(yè)水平可以有所判斷，但以何種價(jià)格發(fā)行既取決于發(fā)行人意愿又取決于投資者接受程度,，保薦人更多地只有定價(jià)建議權(quán)，發(fā)行人若覺(jué)得定價(jià)太低或市場(chǎng)覺(jué)得定價(jià)過(guò)高，都會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失敗,。而且發(fā)行失敗在一定程度上反映市場(chǎng)的有效性。若監(jiān)管層要求保薦機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)起發(fā)行失敗或包銷風(fēng)險(xiǎn)之責(zé),，那么保薦機(jī)構(gòu)為迎合發(fā)行人利益訴求,，而推出不為市場(chǎng)接受的發(fā)行定價(jià)，并為控制發(fā)行失敗等風(fēng)險(xiǎn)而過(guò)度宣傳或在發(fā)行詢價(jià)等環(huán)節(jié)做手腳以保障發(fā)行成功,，從而導(dǎo)致當(dāng)前IPO高定價(jià),、高PE和高風(fēng)險(xiǎn)的三高問(wèn)題,，以及為避免包銷風(fēng)險(xiǎn)而動(dòng)用進(jìn)行抬轎子等內(nèi)幕交易行為,，畢竟包銷風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上就是發(fā)行定價(jià)未經(jīng)過(guò)市場(chǎng)充分博弈所導(dǎo)致的,。
由此可見(jiàn)，當(dāng)前保薦業(yè)務(wù)的內(nèi)控重點(diǎn)應(yīng)放置在保薦業(yè)務(wù)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)控制和保薦業(yè)務(wù)流程的關(guān)鍵點(diǎn)規(guī)范等領(lǐng)域,，嚴(yán)格厘清保薦人、發(fā)行人,、會(huì)計(jì)和律師事務(wù)所的權(quán)責(zé)，以此為股市提供市場(chǎng)化交易環(huán)境,，而非試圖從源頭上消滅風(fēng)險(xiǎn),。
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