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上市公司的年報披露正進(jìn)入高潮,，以往,，這總是那些不分配的“鐵公雞”受抨擊的時候,。而今年則情況有變,，不但分配吝嗇的公司被指責(zé),，那些分配慷慨的公司,，同樣也被批評,。像華銳風(fēng)電,、海普瑞兩家公司最近分別提出10派10送10和10派20轉(zhuǎn)10的高分配預(yù)案,，就非但未受好評,，還被奚落了一番,。有人甚至提出，這些高分配公司的老股東,，通過分紅即可大量收回成本,，實際上是變相套現(xiàn)，是對以發(fā)行價申購及以市價買入股票的投資者的“二次掠奪”,。
表面看來,，指責(zé)上市公司不分配是有道理的，因為投資者投資公司股票就是為了分享收益,。眼看著公司取得了一定的收益,，卻不分配，當(dāng)然有損于投資者利益,。反過來,，上市公司在分配中，由于各股東持股成本不同,，因此以成本價計算的投資回報率當(dāng)然有差距,。由于發(fā)起人股東在持股成本上占有優(yōu)勢，在分配過程中自然收益顯著,。越是大比例的現(xiàn)金分紅,，這種狀況也就越突出。像華銳風(fēng)電和海普瑞,，這次每股股票派發(fā)1元,、2元紅利，這對于發(fā)起人股東來說,，是非常高的投資回報,，但對于以近百元乃至一百多元價格買進(jìn)股票的人來說，這種回報卻幾乎可以忽略不計,。這種回報率上的不對稱,，如今終于演化為大家對高分配的詬病。于是,，在上市公司的年度分紅問題上,，出現(xiàn)了不分配不好，高分配也不好的悖論,。
簡單分析一下就可以明白,，在這種悖論的背后，包含了兩重含義,。第一,，怎樣來看待上市公司分配，第二,，怎樣看待不同股東的不同投資回報率,。就前者而言,，實際上并不復(fù)雜，因為理論上不管上市公司分配與否,，都沒有改變其相對于股東而言的內(nèi)在價值,，分配是將可分配利潤以現(xiàn)金或其他形式分給股東，不分配的話,，則是以未分配利潤形式保留在公司,。理論上，股東擁有上市公司,，說公司對股東吝嗇在邏輯上不存在,。當(dāng)然，這里有個如何合理分配的問題,，如果公司發(fā)展勢頭很好,，凈資產(chǎn)收益率很高,，資金杠桿也已用到頭了,，此時哪怕創(chuàng)利再多，也是不適合分配的,，因為留在公司可以實現(xiàn)利潤最大化,。反過來，如果公司進(jìn)入平穩(wěn)運行階段,，已不需要再加大投入,，凈資產(chǎn)收益率與銀行利率也相差不遠(yuǎn)，這時確實可以也應(yīng)該有一定的分配,，以提高資產(chǎn)使用效率,。所以，是否分配,，取決于上市公司的實際需要,，而不應(yīng)拘泥于“只有分配，才是好的公司”的機械論斷,。實際上,，現(xiàn)在很多有關(guān)上市公司分配問題的討論，都沒有從公司經(jīng)營的角度看問題,，只是糾纏于“有利潤為什么不分配”,，這是很片面的。
另外,，從本質(zhì)上講,，新老股東投資回報率不同，根本原因在于股票的高價發(fā)行,。如果這種高價發(fā)行是在自愿條件下完成的,，那現(xiàn)在來指責(zé)這樣的結(jié)果沒有什么意義,，因為這是在股票發(fā)行時就已被確定下來的事。試想,，如果上市公司在高價發(fā)行股票后的高分配不對,，那么不分配是否就對了呢？恐怕也同樣會受到批評,。在這里,，人們不應(yīng)過多去爭議誰在高分配中獲益最多，如確實是發(fā)起人股東回報率很高,，那也只能視為對他們當(dāng)初風(fēng)險投資的補償,。在這里需要討論的，應(yīng)該是上市公司這樣分配是否合理,。那些公司當(dāng)時是因為缺資金才上市的,，現(xiàn)在募集到了錢以后又來高分配，這樣在財務(wù)上有多大合理性呢,？要知道,，分配是有稅務(wù)成本的。如果是募集資金用不了,，再以分紅的形式返還給股東,，這除了讓股東多繳納一點紅利稅外，還有什么意義呢,？因此,，如果要批評某上市公司高分配預(yù)案，與批評另一個上市公司不分配預(yù)案,，在邏輯上應(yīng)該是一樣的,，那就是他們的分配不合理。
因此,，筆者以為,，對待市場存在的上市公司分配問題悖論，首先該做的,，也許是深入思考一下最基本的公司理論以及延伸出來的公司分配原則,，否則，恐怕會陷入了自相矛盾的地步,，即便語出驚人,，博得了很多關(guān)注，卻并不能對市場的理性發(fā)展產(chǎn)生什么積極作用,。
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