主持人：
上海新望聞達律師事務(wù)所副主任
宋一欣
本期嘉賓：
申萬證券研究所市場研究總監(jiān)
桂浩明
上海交大凱原法學(xué)院副教授 許多奇
本期《證券時報》與“證券時報網(wǎng)”舉辦的投資者法律保護論壇，是本論壇第11期,，在上海舉行,。這期的主要話題是從黃光裕案終審判決看內(nèi)幕交易民事賠償問題的可行性。
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如何發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易線索,？ |
宋一欣：大家都知道,，黃光裕三罪（非法經(jīng)營罪、內(nèi)幕交易罪,、單位行賄罪）并罰,，被判處14年有期徒刑，罰沒人民幣8億元,。我們這里今天討論的主要是內(nèi)幕交易問題,，主要討論黃光裕涉及內(nèi)幕交易以后，我們怎么看,？包括證監(jiān)會在內(nèi)很多關(guān)于內(nèi)幕交易問題的法律規(guī)制,。同時，我們也想討論一下海外證券市場內(nèi)幕交易制度的法律借鑒,，內(nèi)幕交易民事賠償?shù)姆蓡栴}以及內(nèi)幕交易證券投資學(xué)現(xiàn)象分析,。
在證券市場違法案例當(dāng)中有三大環(huán)節(jié)：第一個是虛假陳述、第二個是內(nèi)幕交易,、第三個是操縱股價,。從現(xiàn)象的角度來說，虛假陳述和操縱股價比較容易發(fā)現(xiàn),，相對來說內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)的難度較大,，因為它都是內(nèi)幕人的內(nèi)幕行為。在這種情況下,，監(jiān)管機構(gòu)和交易所也采取了一系列措施來強化對內(nèi)幕交易的法律規(guī)制和對內(nèi)幕交易行為的打擊,，包括法院,、證監(jiān)會都進行了很多處罰，內(nèi)幕交易的司法判決也不少,。
但是在市場向好的情況下,，內(nèi)幕交易仍然是很普遍的行為。下面,，我們先請桂浩明先生談一談內(nèi)幕交易在證券投資學(xué)當(dāng)中的現(xiàn)象分析,，作為投資者怎么樣才能發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的線索？
桂浩明：關(guān)于內(nèi)幕交易問題確實一直非常受人關(guān)注,，這幾年證監(jiān)會也加大了對內(nèi)幕交易的打擊力度。最近黃光裕案的三大罪名當(dāng)中也涉及到內(nèi)幕交易罪,。我們現(xiàn)在界定內(nèi)幕交易,，是指上市公司的當(dāng)事人或者重要的管理人員、關(guān)聯(lián)人士,，這些人士利用得到的有關(guān)對上市公司可能會產(chǎn)生重大影響的事件信息,，這些事件尚未被披露，還屬于內(nèi)幕交易狀態(tài),，他們預(yù)先就開始進行有利于自己利益的買賣行為,。或者他覺得這個消息一旦披露,，股價會大幅上漲,，他會買入；或者其預(yù)期股價會下跌,，他會事先賣出,，我們現(xiàn)在把它斷定為內(nèi)幕交易。它直接違反了證券市場當(dāng)中的“三公原則”,。上市公司的信息應(yīng)該在第一時間讓每個投資者都能公平得到,，但內(nèi)幕交易現(xiàn)在違背了這個規(guī)律，會對投資者利益造成非常大的侵害,。所以,，內(nèi)幕交易無論是在中國也好、海外也好,，都是證券市場重點打擊的對象,。
現(xiàn)在很多投資者在實踐當(dāng)中可能會產(chǎn)生這樣的問題，第一,、什么樣的行為算是內(nèi)幕交易,？我了解到這個信息，這個信息算不算重大,？對于資本市場來說到底會產(chǎn)生怎樣的影響,？這可能到目前為止還是比較難以準確作出界定的事情�,，F(xiàn)在我們斷定是一個重大事件，什么算重大事件,？有些他可能只是提到了一下,，屬于結(jié)算公司的事情，和上市公司到底有多大的關(guān)聯(lián),？對此一直存在爭議,。此外，內(nèi)幕交易過程當(dāng)中什么樣的行為夠得上處罰,？過去我們在這方面的政策比較粗糙,，現(xiàn)在正逐漸加以研究，比如證監(jiān)會規(guī)定如果參與內(nèi)幕交易的交易額達到50萬元就可以認定為參與內(nèi)幕交易,，這就比較嚴厲了,，而且對于重大信息也會有越來越準確或精確的判斷。但是從實踐當(dāng)中來看,，畢竟有些還屬于定性的東西,，比較難以判斷。
很多投資者希望從炒股軟件提供的信息快遞當(dāng)中發(fā)現(xiàn)線索,，但我理解炒股軟件一般來說存在兩種狀況：一種是根據(jù)技術(shù)走勢來判斷,，這很明顯不屬于內(nèi)幕交易；另外一種是它說某某公司將會發(fā)生怎樣的事件,，如果這個事件最后被證實是確實有的,，對了解事件的人士、發(fā)布這個信息應(yīng)該要承擔(dān)法律責(zé)任,，也就是說他違規(guī)發(fā)布了信息,。因為信息發(fā)布有規(guī)定的平臺、規(guī)定的時間,，交易時間是不能發(fā)布的,，必須在交易時間以后，重大信息必須在證監(jiān)會指定的媒體發(fā)布,。另外,，如果這個消息在公告于其他受眾之前，已經(jīng)在內(nèi)部事先傳播了,，并且已經(jīng)有交易行為了,，這至少有涉及到內(nèi)幕交易之嫌疑，這個問題需要仔細判斷,。一般來說,，我們會提醒投資者在交易軟件上提供的信息只能作為參考，最重要的權(quán)威信息還是應(yīng)該以上市公司在指定媒體當(dāng)中披露的信息為主,，如果你以其他信息作為投資依據(jù)可能會存在比較大市場風(fēng)險,。
宋一欣：按照桂先生的講法,，就是比較難以從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息當(dāng)中發(fā)現(xiàn)線索？
桂浩明：從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息中發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕信息,，一是消息真假有問題,，有些投資者看到了會詢問，我們一般給他的建議是以三大報指定媒體為主,。從現(xiàn)在的情況來看,，大多數(shù)消息不是很可靠，或者偏離很大,，如果你按照這種信息投資股票,，本來以為是得到了內(nèi)幕交易，實際上很可能是掉入了陷阱,。
宋一欣：這也是投資者應(yīng)當(dāng)引以為戒的,。
許多奇：剛才桂總談到內(nèi)幕人,、內(nèi)幕信息以及什么叫內(nèi)幕交易，然后又談了談我們國家的情況,。我想從國外法律的發(fā)展來談一談對內(nèi)幕交易的看法,，從法學(xué)的角度，一是從立法,、二是從行政,、三是從司法三個角度來對它進行分析。
從立法上來看,，加拿大和荷蘭是從《公司法》對內(nèi)幕交易進行追訴,。從《公司法》來追訴有一個問題，就是對內(nèi)幕人的追訴會比較窄,，主要是董事對上市公司負有怎樣的誠信義務(wù),，所以比較窄。另外一個是從英國來看,，英國以前是自律的金融監(jiān)管,、證券監(jiān)管模式，發(fā)展到后來發(fā)現(xiàn)光靠自律或只靠法院系統(tǒng),，對內(nèi)幕交易的打擊不夠嚴厲,。英國大概是從1988、1989年金融危機以后,，就開始從刑法定內(nèi)幕交易罪,。到2000年以后《金融服務(wù)與市場法》出現(xiàn)了以后，就開始從民法,、行政法,、刑法三者相結(jié)合對其進行監(jiān)管,。
第三種模式是美國。美國主要是從《證券法》這個角度,，我們國家香港地區(qū)也是這個模式,。我去年到美國紐約大學(xué)做訪問期間，發(fā)現(xiàn)美國主要是通過信息監(jiān)管,，他們也叫“證監(jiān)會”,，但跟我們的證監(jiān)會不太一樣，他們的證監(jiān)會比我們的證監(jiān)會權(quán)力大很多,，因為他是國會授權(quán)的,，還有準司法權(quán)。我們的證監(jiān)會有調(diào)查權(quán),，但這個調(diào)查只限于現(xiàn)場調(diào)查,，而美國證監(jiān)會的調(diào)查權(quán)除了一般的調(diào)查以外，還可以直接向銀行或金融機構(gòu)發(fā)起“凍結(jié)令”,、“搜查令”,，只要他觀察到有一些銀行賬戶的異動變化，他認為這就是信息監(jiān)管,，馬上就會引起證監(jiān)會的警惕,。強調(diào)行政監(jiān)管的迅捷，司法監(jiān)管強調(diào)相互制約,、相互合作,，因為美國在這方面發(fā)展的比較早，比我們國家早幾十年,，有些地方值得我們學(xué)習(xí),。
宋一欣：我們國家現(xiàn)在對內(nèi)幕交易的處理手段,，一是行政處罰,，二是刑事處罰，現(xiàn)在民事賠償也可以進行,。請問許教授,，海外對內(nèi)幕交易處理的手段一般有哪些？
許多奇：各個國家各有特點,，如果是以美國為例的話,，它主要是證監(jiān)會的一些法規(guī)，最主要的是判例,，判例不斷的變化,，每一個判例下來會形成一些選擇。
剛才桂總也談到取證的問題,，內(nèi)幕交易是非常難取證的,，而且內(nèi)幕交易是非常難規(guī)制的,，它考量一個國家資本市場的發(fā)達水平和法律監(jiān)管水平。美國是以判例為主,，所以原則也會不斷變化,，一開始是一定要對前面一個人負有信義義務(wù)，這個時候我才承擔(dān)內(nèi)幕交易的責(zé)任,。后來發(fā)展到推到幾個層級,，第六層的人對第一層的人沒有信義責(zé)任，以及剛開始的時候,，它的原則是市場上每一個平等的人,，他認為每一個投資者都應(yīng)該對信息有同等接觸權(quán)利。發(fā)展到后來發(fā)現(xiàn)這樣也不是特別合適,，有些情況不是為了個人的私利,，你公布這個信息，利用了這個信息,，我沒有這個義務(wù),，也可以運用這個信息，也不叫內(nèi)幕交易,，不是違規(guī)或犯罪的行為,。
按照美國的法律，一是其證監(jiān)會會出臺很多規(guī)章,、制度,，二是有一定的成文法,，美國是判例法的國家,，在內(nèi)幕交易上有成文法，同時靠判例,，非常靈活,，不強調(diào)完全按照嚴格的理論或規(guī)則來辦事，而是強調(diào)按照怎樣適用法律,。
剛才還提到一個問題,，就是投資者自我保護的意識問題。美國上世紀60年代以前在內(nèi)幕交易到底要不要法律制裁的問題上有很多爭議,，甚至大經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯認為,，這就像我們玩一個游戲，就像擊鼓傳花或者是占位游戲,，投資者自己愿意坐上去,，那投資者自己承擔(dān)責(zé)任好了。還有一個經(jīng)濟學(xué)家認為這就是對企業(yè)高管的補償,，而且內(nèi)幕交易收集證據(jù)這么難,，何必去花這么大的人力,、物力、財力呢,？那么怎么辦,？是不是就不查了？后來美國證券法知名學(xué)者LOSS教授說,，這就像我們玩牌一樣,，如果有人在牌上做記號，你不管,，那么還有誰玩這個游戲呢,？
我們國家走到現(xiàn)在，像黃光裕這個案子,，在刑法上內(nèi)幕交易已經(jīng)接近于上限了,，黃光裕是數(shù)罪并罰，14年,。宋律師現(xiàn)在做的內(nèi)幕交易民事賠償,、私人救濟，美國在這兩項上是并行不悖的,。我在考慮,，是不是將來發(fā)展到一定的程度，老百姓保護自己的利益,，自己要學(xué)會自我救濟,、自我防范、自我保護,，另外在公立救濟這一塊有一些律師的幫助,，發(fā)揮公立救濟和私人救濟相互配合的作用。
宋一欣：許教授提到內(nèi)幕交易民事賠償,，我說幾句,，內(nèi)幕交易民事賠償目前為止有過兩三起案件，但都不太成功,。雖然《證券法》2005年修改了以后,，明確可以內(nèi)幕交易民事賠償了，但相應(yīng)的細則沒有出,。
我現(xiàn)在主張前置條件應(yīng)該擴大一些,，現(xiàn)在的太窄了，管轄?wèi)?yīng)該沒有什么問題,，時效也沒什么問題,，難的就是哪些人可以作為內(nèi)幕交易的原告。我們現(xiàn)在是根據(jù)法院的判決，黃光裕案件中現(xiàn)在確定2007年4月27日到2008年5月27日為內(nèi)幕交易實施日,，這個時期是北京市第二中級人民法院判決書中規(guī)定的日期,，這段時間他們有內(nèi)幕交易的實施過程，北京高院也確認這一點,，所以我覺得這是比較好的,，符合條件的原告應(yīng)該在這個范圍之內(nèi)有買賣才行。
接下來沒有解決的是什么問題呢,？我跟其他幾個律師也探討過,，現(xiàn)在很多律師在網(wǎng)上征集中關(guān)村案件，這樣的話就碰到一個問題,，這個期間里面是單向的買入還是雙向的買和賣,？是同向的交易，就是黃光裕買進你也買進,，還是黃光裕賣出你也賣出,？或者是黃光裕買賣你也買賣，這個問題沒有解決,。我看了一下,，美國內(nèi)幕交易民事賠償是適用于同時交易理論，也就是說只要黃光裕在這段時間買賣的,，你也買賣了,，那么你就可以計算損失。
問題又來了,，我在實施日之前買入的,，延續(xù)到這個時候的算不算？到實施日結(jié)束了,，還沒有賣出,，應(yīng)該怎么算？這就需要最高人民法院的司法解釋,。
接下來又碰到一個問題,，起訴了以后法院怎么送達傳票呢,？黃光裕關(guān)在里面,，杜鵑是放出來了，判了緩刑,，按照我們國家規(guī)定,，判了緩刑的也是要監(jiān)視，每個禮拜或者每隔幾天要匯報,，公安機關(guān)要抽查你在哪里,，是有管制的，那么杜鵑在哪里,？黃光裕關(guān)在哪里,？除了內(nèi)部幾個人知道以外,，誰也不知道，我給北京市司法局和北京市監(jiān)獄局寫了一個申請,，要求信息公開,，涉及到投資者利益的問題，你要告訴我黃光裕在哪個監(jiān)獄服刑,。
還有一個問題現(xiàn)在沒碰到,，哪一天碰到不知道。現(xiàn)在黃光裕是有錢的,，有些內(nèi)幕交易案件罰了以后是沒錢的,，有些罰款收了，人也找不到了,，如果起訴的話怎么辦,？《證券法》當(dāng)中有一個條款，民事賠償,、行政罰款和行政罰金如果相矛盾的話,，民事賠償優(yōu)先。假如說黃光裕我們找不到了,，他也沒錢了或者破產(chǎn)了,，他的罰款都交了，那么投資者怎么辦,？現(xiàn)在案子還沒打起來,，事情已經(jīng)有一大堆了。這個確實是一個很大的問題,，對此兩位有什么見解,？
許多奇：黃光裕是國美的大股東，他可能有30%的股權(quán),，他有辦法賠,，但是有很多被告或者內(nèi)幕交易人沒有辦法賠，那么怎么辦,？到底是罰金,、罰款都收歸國庫還是怎么樣？美國有這樣一個做法,，《證券交易法》有三種措施,，一是罰款，二是沒收違法所得,，還有一個是刑事罰金,。罰金與罰款是不能動的，但是沒收違法所得，原告受到多少損失是無法計算的,，但被告獲得多少違法所得是可以計算的,，比如黃光裕獲利1個億，那么就在證監(jiān)會立一個賬戶,，這個賬戶叫做證券賠償基金,，等民事訴訟打完了以后，雖然它有懲罰性條款,，比如賠償3倍,，我賠不了你那么多，那么我就以這個賬戶為限,。美國這個立法的宗旨是內(nèi)幕交易雙軌并行,，另外一方面對投資者來講也有一個限度，你對自己的行為要負責(zé)任,，有一個賠償?shù)南薅取?/P>
宋一欣：目前來說,，中國證券民事賠償當(dāng)中，因為把證券侵權(quán)案件定為特殊的侵權(quán),，特殊的侵權(quán)執(zhí)行舉證責(zé)任倒置,，原告只要提供基本信息和損失情況，如果說被告不同意的話,，那就由被告來舉證,，這一點還是有優(yōu)勢的，我想今后的內(nèi)幕交易民事賠償也應(yīng)該適用于這樣一個規(guī)定,。
中國現(xiàn)在的問題在什么地方呢,？中國現(xiàn)在是你起訴了法院才能立案，就是所謂的單獨訴訟,，最多是共同訴訟,，最大的前提是你訴了才行，不訴不行,。和美國最大的區(qū)別就是美國是集團訴訟,，一個人訴了，凡是等同條件的人都等于訴了,。
因為我們現(xiàn)在的制度是你告了才行,，投資者覺得：第一、不知道,；第二,、知道了不合算,，就與我們現(xiàn)行的制度有關(guān),，告了要花成本，他就寧可選擇不告。我統(tǒng)計過,，持股人數(shù)和起訴人數(shù)比例,，從來就沒有超過0.5%的，投資者起訴的比例相當(dāng)小,。
桂浩明：大多數(shù)人選擇放棄,。
宋一欣：對，要么不知道,，要么選擇放棄,。我做了那么多年，我覺得再推進,，推進的力度都不大,。對于違法違規(guī)者來說，他永遠是違法成本低于違法收益,，違法所得遠遠高于違法支出,，實際上對于投資者保護力度還是很有限，就像法院判了違法者,，判了刑以后,，一般來說服了50%以上的刑就可以出來了。證監(jiān)會的行政處罰,，沒收,、罰30萬、50萬,、100萬,，對于一個很大的違法者來說，這真不算什么,，最多我不做市場了,，找一個替身來做。
對內(nèi)幕交易的打擊,，除了桂總剛才講的作為投資者自己眼睛要睜大以外,，實際上光靠司法部門、監(jiān)管部門來處理還是非常有限的,，美國有一項制度是舉報獎勵制度,，現(xiàn)在據(jù)說獎勵到10%，這個制度聽起來還是很美的,，許教授你覺得這個制度在中國推行有沒有難度,？
許多奇：實際上很多內(nèi)幕交易案子的起因，包括黃光裕的案子,，剛開始是單位行賄罪,，然后把內(nèi)幕交易罪引出來的,，美國也是發(fā)現(xiàn)，如果沒有知情人舉報的話,，有時候你很難發(fā)現(xiàn),，就是剛才宋律師所講到的，他的違法成本非常低,，另一邊利益又非常大,，他肯定選擇違法。美國想了這樣的一個獎勵制度,，重金之下必有勇夫,，你得到所有賠償?shù)?0%，在這種情況下是不是能真正對內(nèi)幕交易產(chǎn)生遏制作用,？
宋一欣：今天的節(jié)目時間已接近尾聲了,，按照慣例，最后請兩位嘉賓總結(jié)一下,。
桂浩明：打擊內(nèi)幕交易是監(jiān)管層的責(zé)任,，而防范內(nèi)幕交易是每個投資者的責(zé)任。
許多奇：防范內(nèi)幕交易和保護投資者權(quán)益,，從各個國家的歷史來看都有很長的路要走,。我們國家目前的立法、司法,、行政都在努力做,，在現(xiàn)有的情況下，有些地方做的比較好,，但有些地方還有待進一步努力,，這需要公法的救濟和司法救濟同時努力。