本周以來,，盡管受央行重啟逆回購,、MLF增量續(xù)作等因素影響，銀行間資金利率一度出現(xiàn)了小幅下探,，但鑒于當(dāng)前管理層投放的資金規(guī)�,？偭坑邢蓿瑒t在春節(jié)臨近,、財稅繳款,、外匯占款負(fù)增長、央行貨幣投放量較往年減少的背景下,，后續(xù)資金面仍難言樂觀,。
逆回購施援影響有限
“本周央行公開市場雖繼續(xù)開展了逆回購操作，且較上周增加了更長期限的品種,，有意平滑春節(jié)期間的資金面波動,，但28天品種4.80％的中標(biāo)利率說明央行并無引導(dǎo)利率下行的用意�,！眹┚彩紫瘋治鰩熜旌w表示,，“市場對于這種定向?qū)捤杉袄孰S行就市的逆回購操作已經(jīng)習(xí)以為常�,！�
瑞銀證券策略分析師陳琦并稱,，從上周四和本周的公開市場操作來看，央行在投放規(guī)模上比較謹(jǐn)慎,，并且逆回購利率均接近同期限的二級市場回購利率水平,，沒有刻意引導(dǎo)回購利率下行的表現(xiàn)�,！拔覀冋J(rèn)為,，春節(jié)前資金面將面臨一定的不確定性，回購利率可能難以明顯下降,�,！�
顯然，央行當(dāng)前的公開市場操作仍較為謹(jǐn)慎,，管理層似乎更希望以非公開的方式向?qū)嶓w部門輸送流動性,，繼而達(dá)成定向支持、降低融資成本的目標(biāo)。也就是說,，短期內(nèi)資金利率延續(xù)高位震蕩料成為大概率事件,。
至于總量放松緣何姍姍來遲,，我們認(rèn)為,，主要有以下干擾因素。首先,，實體經(jīng)濟和資本市場的冷熱兩重天格局,，的確會在短期內(nèi)限制總量貨幣政策放松的節(jié)奏。
其次,，隨著人民幣貶值壓力的加大,，人民幣對外支付已從之前的凈流出轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅魅耄绻嗣駧懦掷m(xù)走貶,，那么將不利于人民幣的國際化,。從這個角度分析，人民幣當(dāng)下的貶值同樣會影響貨幣政策放松的節(jié)奏和力度,。業(yè)界普遍認(rèn)為,，目前管理層亟須防范匯率大幅貶值預(yù)期和資金集中流出風(fēng)險，利率政策上應(yīng)維持一定的境內(nèi)外利差水平,，即短期總量放松的概率較低,。
再者，存量貨幣偏高也是一個值得關(guān)注的長期問題,，貨幣超發(fā)對資產(chǎn)價格和通脹帶來的隱憂,，使得管理層備受市場詬病。
受訪的券商研究員普遍認(rèn)為,，目前在資金面維持緊平衡的狀態(tài)下,，央行既無意釋放更多資金寬松的信號，也無意注入過多流動性,�,？紤]到市場的寬松預(yù)期往往走在實質(zhì)性放松之前，則后續(xù)市場對短期資金及放松預(yù)期過于樂觀的情緒可能面臨修正,。
來自申萬證券的研究觀點亦指出,，春節(jié)走款等季節(jié)性因素雖然可能促使央行增加資金投放，但就現(xiàn)階段而言,，央行似乎更傾向于通過公開市場操作,、SLO、SLF等短期流動性工具進行調(diào)節(jié),，而非使用降準(zhǔn)等長期流動性工具,。無疑，在經(jīng)濟出現(xiàn)極端變化之前，央行的“大動作”尚需繼續(xù)等待,。
債市短期方向難確定
“個人認(rèn)為,，逆回購的重啟有望進一步降低貨幣利率，并為債市注入暖意,�,！币晃簧绦薪灰讍T在接受記者采訪時直言：“不論是年初機構(gòu)配置動力的增強，還是央行主動投放資金,，都將對現(xiàn)券市場的回暖起到推動作用,。”
海通證券首席宏觀債券研究員姜超則表示,，目前全球央行集體放水,，零利率正在全球蔓延，美國10年期國債利率已降至60年低點,，瑞士10年期國債利率為負(fù),，而日本、德國均低于0.5％,，相比之下中國目前3％以上的10年國債利率仍有巨大的下行空間,。
毋庸置疑，現(xiàn)階段貨幣條件仍舊是決定債券市場行情的重要因素之一,。從最新的經(jīng)濟基本面數(shù)據(jù)和央行貨幣政策操作考量,，其確實能夠支持現(xiàn)券收益率保持低位。
不過,，在國泰君安首席債券分析師徐寒飛看來,，支撐市場短期走牛的直接因素，還包括供需狀況的明顯改善（1-2月份凈供給偏低,，機構(gòu)配置需求較強）,；海外市場動蕩不安帶來的避險情緒持續(xù)上升（海外國債利率也創(chuàng)出新低）；大宗商品價格暴跌（銅,、原油等）引發(fā)的通縮預(yù)期,。
展望未來，盡管年初債市存在著交易機會,，但部分券商判斷,，在當(dāng)前收益率已創(chuàng)新低的背景下，繼續(xù)“賭大小”將會產(chǎn)生一定風(fēng)險,。一方面,，就貨幣放松考量，鑒于海外匯率的波動在不斷加大,，則人民幣匯率難免會受到波及,，央行在釋放短期流動性上的主動性仍顯不足,；另一方面，現(xiàn)券的供需關(guān)系很可能在3月份出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),，隨著信貸繼續(xù)加速,，商業(yè)銀行對債券產(chǎn)品的需求料會有所降溫。
總體而言,，在目前的情況下,，債券市場的短期方向較難確定。國泰君安方面建議,，投資者可增加交易倉位,，降低配置倉位,。同時,，降低組合久期，并適當(dāng)減少組合杠桿,。
建議配置高等級產(chǎn)業(yè)債
受央行重啟逆回購平抑資金面波動,、MLF增量續(xù)作等利好因素影響，當(dāng)前信用市場延續(xù)上漲格局,。就現(xiàn)階段而言,，信用產(chǎn)品市場仍將受到以下幾方面因素的影響。首先,，就經(jīng)濟基本面而言,，雖然上周公告的四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)略超市場預(yù)期，且1月份PMI初值也從底部反彈,，可近期地產(chǎn)表現(xiàn)環(huán)比趨弱,，制造業(yè)去產(chǎn)能過程仍舊未完，因此,，業(yè)界普遍認(rèn)為,，短期經(jīng)濟的持續(xù)改善依然存疑。
其次,，不良貸款上升與評級下調(diào)增多同樣值得關(guān)注,，這表明現(xiàn)階段信用風(fēng)險仍舊不容小覷。事實上,，近期評級活動趨于活躍,，并先后出現(xiàn)了銀鴿、湘鄂,、盛運環(huán)保等多起評級下調(diào),。
來自海通證券的研究觀點指出，造成社會信用風(fēng)險上升的主要原因依然在于經(jīng)濟的連續(xù)下滑,，若后續(xù)經(jīng)濟沒有大幅改善,，那么更多的評級下調(diào)與不良貸款上升將成為大概率事件,。鑒于信用風(fēng)險總是滯后于經(jīng)濟增長，則即使后續(xù)經(jīng)濟走平,，也需警惕違約事件的發(fā)生,。
總體而言，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟雖出現(xiàn)短期改善跡象但難言趨勢性好轉(zhuǎn),，則在工業(yè)不振,、基建缺錢、地產(chǎn)拐點等趨勢背景下,，應(yīng)警惕不良貸款與評級下調(diào)繼續(xù)增長,。具體到投資策略上，券商建議仍以優(yōu)質(zhì)城投和高等級產(chǎn)業(yè)債為主展開配置,，久期可適當(dāng)拉長,。
