近期，全球金融市場跌宕起伏，各類資產(chǎn)價格走勢分化和暴漲暴跌的特征明顯,，這意味著波動率回歸,。筆者認為，導致波動率回歸的有兩個驅(qū)動因素,，即市場不確定性增加和政策干預(yù)力度增強,。目前，歐洲央行實施開放式量化寬松（QE）之后,，全球新一輪貨幣寬松已經(jīng)開啟,，貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫。在弱勢的實體經(jīng)濟和國際原油,、強勢的美元的背景下,，大類資產(chǎn)配置可能會出現(xiàn)一些新的變化，需關(guān)注其中蘊含的機會。
貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫
在歐洲推出QE之前,，為了未雨綢繆,，很多央行率先祭出了降息這桿大旗。1月份,，全球主要國家中,，已有12個國家的央行步入了降息周期，僅巴西,、俄羅斯和新西蘭由于通脹和本幣貶值等因素的困擾,，仍處在加息通道；而美國由于經(jīng)濟復(fù)蘇一枝獨秀,，即將步入加息周期,。
筆者認為，導致全球主要經(jīng)濟體重啟“印鈔機”的原因有兩個方面：一是,，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩,，甚至停滯，實體經(jīng)濟的壓力倒逼央行新一輪寬松,；二是,，原油暴跌、產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題導致通縮風險席卷全球,。在通縮蔓延的壓力下,，各國央行逆周期政策就不得不出臺，以便防范本國經(jīng)濟陷入通縮的泥潭,。
在新一輪寬松的浪潮下,，貨幣戰(zhàn)爭硝煙彌漫。首先,，歐洲實施開放式QE,，這意味著隨著全球面臨通縮壓力，區(qū)域性風險上升,。一個關(guān)鍵點是此次QE采用了開放式期限,，可以一直持續(xù)至宏觀經(jīng)濟條件允許的時間才退出。于是,，新一輪資產(chǎn)流動（從歐洲流向美國）拉開序幕,。其次，其他經(jīng)濟體紛紛降息,，以便防止本幣升值和損及出口,，同樣采用貨幣貶值的方式應(yīng)對。第三,，在歐洲開放式QE的情況下,，歐央行壓低歐元匯率導致全球競爭性貶值愈演愈烈,，人民幣匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過于堅挺將損及出口,，不利于國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇,。于是，為了應(yīng)對沖擊,，1月23日央行下調(diào)人民幣中間價,，該信號推動人民幣貶值。
強勢美元沖擊不止
美元延續(xù)去年強勢周期,，主要原因是美國經(jīng)濟復(fù)蘇一枝獨秀,，美國金融部分基本上完成去杠桿，再加上國際資本大量流入美元資產(chǎn),，因此美元兌其他非美貨幣被動升值,。
美元是否繼續(xù)強勢呢？筆者認為,，強勢美元周期還沒有結(jié)束,。首先，歷史上美國經(jīng)濟增長勢頭強于其他經(jīng)濟體的時候,，美元就存在明顯的上漲周期,，直至美國資產(chǎn)價格泡沫破滅。歷史上1981-1985年的強周期,、1995-2001年的強周期都表現(xiàn)出這一點,。其次，在新興經(jīng)濟體經(jīng)濟遭遇挫折之際,，美元也會表現(xiàn)異常強勢,，比如上世紀80年代拉美債務(wù)危機，上世紀90年代的亞洲金融危機,。再次,，此輪美元牛市受到新的利好支撐，在以往美元強勢的時候,，美元名義利率要么相對較高,，要么處于中間情況，而當前美元名義利率已是底部極值,，未來美元利率只會上升，這意味著美元匯率實際上還有很大的上升空間,。
油價顯示通縮陰影
筆者認為,，國際油價暴跌對全球金融市場的沖擊是深遠的，而在實體經(jīng)濟上顯示通縮陰影尚未散去,，在金融資產(chǎn)上表現(xiàn)為實體資產(chǎn)價格持續(xù)下跌,，現(xiàn)金或稱為最安全資產(chǎn),。根據(jù)供需基本面、國際貿(mào)易變革和全球經(jīng)濟形勢,，低油價恐怕在2015年,，甚至2016年是常態(tài)。
首先,，頁巖革命等技術(shù)進步從根本上打破了國際石油市場的舊有秩序,，削弱了歐佩克等傳統(tǒng)石油生產(chǎn)大國對國際油價的控制力和話語權(quán)，從而使原油供給更加多元化,，地緣政治風險溢價下降,。
其次，2014年以來的油價下跌歸功于供求失衡,，而在全球經(jīng)濟復(fù)蘇遲緩的情況下,，需求在短期內(nèi)難以出現(xiàn)大幅改善，而供應(yīng)壓力卻在OPEC,、美國和俄羅斯等國的市場份額的戰(zhàn)爭中難以通過減產(chǎn)來緩和,。
再次，回顧歷史,，1986年上半年,，美聯(lián)儲開始大幅放寬貨幣，這有助于促使油價反彈,�,？山裉烀缆�(lián)儲已沒有降息的空間，美聯(lián)儲的官員也不愿重啟QE,。
大類資產(chǎn)出現(xiàn)新機會
從投資回報率來看,，在全球新一輪貨幣寬松下，風險類資產(chǎn)一般會受到資金的青睞,。然而,，當前全球經(jīng)濟籠罩在通縮的陰影中，這意味著大宗商品獲得的投資回報率會很低,，資金不大可能涌入商品市場,。而其他風險類資產(chǎn)，如股票,、債券表現(xiàn)也會大打折扣,，原因在于2009年至2013年全球已經(jīng)經(jīng)歷過一輪貨幣超級寬松的周期，因此大多數(shù)股票的估值已經(jīng)高估,，而債券的收益率壓制到很低的水平,，甚至部分國債收益率出現(xiàn)負值。那么,，最終受益的可能是貴金屬,，特別是黃金,，其可能在一定程度上擺脫強勢美元的壓制。至少在美聯(lián)儲真正加息前,，貴金屬都會表現(xiàn)最佳,。
從國際資本流動性來看，美元資產(chǎn)無疑是最安全資產(chǎn),。雖然歐央行寬松有助于套利資金流入中國,，但美元強勢又會導致人民幣兌美元貶值，私人部門的結(jié)匯意愿或延續(xù)去年以來的下滑態(tài)勢,，資產(chǎn)美元化的趨勢將更明顯,。
