17日,，多家機(jī)構(gòu)向《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者證實(shí)了央行對(duì)工、農(nóng)、中、建,、交五大行進(jìn)行規(guī)模達(dá)5000億元常備借貸便利(SLF)操作的消息。市場(chǎng)分析人士指出,，此次央行向五大行進(jìn)行類同投放基礎(chǔ)貨幣的短期非常規(guī)操作SLF,，效力近似全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。盡管呼聲很高,，但業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為,，年內(nèi)全面降準(zhǔn)可能性較小，未來(lái)定向?qū)捤烧{(diào)控將常態(tài)化,。
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| 趙乃育/繪 |
證實(shí) 央行進(jìn)行5000億SLF操作
“綜合各方信息,，應(yīng)是周二召集五大行宣布進(jìn)行SLF操作，將在本周內(nèi)實(shí)施,，期限三個(gè)月,，利率或偏低�,！睆V發(fā)基金人士指出,。另有消息稱，中信證券銀行組今早也通知機(jī)構(gòu)客戶：剛得到消息,，對(duì)于SLF,，央行對(duì)銀行做了一定的傳達(dá)，尚未具體實(shí)施,。
“央行這一行動(dòng)證實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)突破了需要實(shí)施寬松政策的門檻,，也顯示政策制定者在抵制全面降息或降準(zhǔn)的壓力，選擇了這種條件性的寬松手段,�,！蹦Ω康だ笾腥A區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬虹指出,，“雖然SLF和降準(zhǔn)都屬于貨幣寬松,，但前者更為受限，每次只提供3個(gè)月的流動(dòng)性,，到期之后可以收回,，因此主動(dòng)權(quán)在央行手中。相比之下,，SLF在政策信號(hào)方面也要弱得多,，不至于損害政府支持改革的形象�,！�
對(duì)于本次選取SLF作為操作工具,，中金人士指出，一方面采用SLF操作比較隱蔽，保持了表面的“保持定力”,，另一方面也釋放了流動(dòng)性,。而市場(chǎng)最終還是了解到SLF，達(dá)到了傳遞信號(hào)功能,�,！按溯哠LF仍應(yīng)放在‘價(jià)寬’的政策框架下來(lái)理解，即在約束信用擴(kuò)張(對(duì)應(yīng)金融體系風(fēng)險(xiǎn)敞口)的前提下降低債務(wù)成本,、緩釋風(fēng)險(xiǎn),。”上述廣發(fā)基金人士指出,，近期銀行信用擴(kuò)張趨緩,。僅從Q3信貸和社會(huì)融資數(shù)據(jù)看，已無(wú)需贅言,。監(jiān)管層已著手從資本和撥備兩方面來(lái)限制非標(biāo),。而在上述背景下，考慮資金面將面臨季末因素,、IPO沖擊,，以及預(yù)期限制存款波動(dòng)率會(huì)加劇銀行負(fù)債端壓力，央行此舉顯然也有緩和意圖,。此外,，由于五大行信貸額度管理較嚴(yán)格，且對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)一貫態(tài)度謹(jǐn)慎,、規(guī)模也小,，此舉基本無(wú)刺激信用擴(kuò)張之虞。
事實(shí)上,，近一年來(lái),，央行在資產(chǎn)端陸續(xù)推出了一系列貨幣政策新工具，通過(guò)SLO+SLF(短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具+常備借貸便利)構(gòu)建短端利率走廊,，PSL(抵押補(bǔ)充貸款)試圖打造中長(zhǎng)端政策利率指引,。
央行于2013年年初創(chuàng)設(shè)了SLO和SLF，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)擇機(jī)運(yùn)用,。市場(chǎng)人士介紹,，常備借貸便利的主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求。常備借貸便利的最長(zhǎng)期限為3個(gè)月,，目前以1至3個(gè)月期操作為主,；利率水平根據(jù)貨幣調(diào)控需要、發(fā)放方式等綜合確定,。常備借貸便利主要以抵押方式發(fā)放,，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等,；必要時(shí)也可采取信用借款方式發(fā)放。這些流動(dòng)性管理工具的及時(shí)創(chuàng)設(shè),，既可以有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期資金供給,，熨平突發(fā)性、臨時(shí)性因素導(dǎo)致的市場(chǎng)資金供求大幅波動(dòng),，促進(jìn)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行,，也有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
效應(yīng) 緩解流動(dòng)性緊張
“央行對(duì)五大行進(jìn)行5000億元SLF操作”的傳聞一出便激起千層浪,，市場(chǎng)也隨著大幅波動(dòng),，標(biāo)普500上揚(yáng)，原油和銅價(jià)大幅走高,，五大行H股也全面上漲,。
“央行通過(guò)釋放短期流動(dòng)性能夠平穩(wěn)短端資金利率，進(jìn)而激活金融機(jī)構(gòu)配置信貸等長(zhǎng)久期資產(chǎn)的動(dòng)力,，意圖降低實(shí)體融資成本,。但效果仍需進(jìn)一步觀察，與定向?qū)捤芍苯訉⒒A(chǔ)貨幣作用于實(shí)體不同,，考慮到實(shí)體融資需求偏弱,，貨幣供給屬內(nèi)生性收縮，且經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)仍在延續(xù),，央行壓低流動(dòng)性溢價(jià)但無(wú)法控制信用溢價(jià)的擴(kuò)張,，SLF釋放的流動(dòng)性可能會(huì)停留在銀行間而不進(jìn)入實(shí)體�,！泵裆C券研究院執(zhí)行院長(zhǎng),、首席宏觀研究員管清友指出，9月銀行超儲(chǔ)供需失衡,，可能會(huì)造成流動(dòng)性局部緊張,，央行此舉可以平滑資金利率大幅波動(dòng)。
管清友認(rèn)為,，首先,，SLF可以對(duì)沖外匯占款缺口。8月金融機(jī)構(gòu)外匯占款減少逾311億,，再度負(fù)增長(zhǎng),。盡管貿(mào)易順差錄得3000億人民幣的歷史高位，但外匯仍多以外匯存款的形式保留在企業(yè)層面,，企業(yè)持匯意愿強(qiáng)烈。除此之外,，過(guò)去人民幣大幅升值可能反映央行干預(yù)外匯市場(chǎng)力度減弱,，導(dǎo)致外匯留存于銀行體系內(nèi)，并未轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣。其次,，SLF可以平滑節(jié)假日取現(xiàn)壓力,。“十一”節(jié)假日臨近,，社會(huì)有取現(xiàn)需求,，M0季節(jié)性大幅上沖會(huì)加劇消耗超儲(chǔ)。再者,，SLF可以對(duì)沖存款偏離度考核的制度沖擊,。存款偏離度考核短期會(huì)導(dǎo)致中小銀行無(wú)所適從，倒逼中小銀行將月末最后一周的存款沖量壓力擺布至月中或其他時(shí)間,，可能會(huì)導(dǎo)致資金利率提前大幅波動(dòng),。央行釋放SLF可以緩釋銀行提前攬儲(chǔ)導(dǎo)致的短期流動(dòng)性緊張。
此外,，SLF還可以緩解新股發(fā)行壓力,。9月16日后共有13個(gè)新股申購(gòu)，發(fā)行量不低,，對(duì)流動(dòng)性需求不弱,，且新股發(fā)行集中于月末。從歷史規(guī)律來(lái)看,，今年新股申購(gòu)期間,，銀行間流動(dòng)性均出現(xiàn)不同程度地緊張。
對(duì)于債券市場(chǎng),，中信證券認(rèn)為,，SLF工具的使用對(duì)債券市場(chǎng)的影響優(yōu)于全面降息、降準(zhǔn),。原因在于,，SLF的期限短，只能用于投放在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng),，而難以用于非標(biāo)和信貸的投放,。廣發(fā)基金分析稱，此前市場(chǎng)對(duì)季末和年底的資金面還是較為擔(dān)憂,，但本輪SLF相當(dāng)于央行表明態(tài)度,。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，存款波動(dòng)率新規(guī)將導(dǎo)致負(fù)債壓力均勻化,，有利于改善利率傳導(dǎo),。如果政策思路延續(xù)，明年增長(zhǎng)目標(biāo)將下調(diào)至7%-7.2%,，這將促進(jìn)長(zhǎng)端利率下行,。另外,，信用擴(kuò)張受約束、房地產(chǎn)市場(chǎng)弱勢(shì),，意味未來(lái)通脹問(wèn)題不大,。
預(yù)期 未來(lái)定向?qū)捤蓪⒊B(tài)化
對(duì)于央行后續(xù)政策，摩根士丹利指出,，未來(lái)央行可能仍以定向?qū)捤蔀橹�,，除非未�?lái)幾個(gè)月增長(zhǎng)繼續(xù)惡化、通脹持續(xù)低于2%以及就業(yè)形勢(shì)顯著轉(zhuǎn)差,，降息的可能性很小,。摩根士丹利預(yù)計(jì)寬松政策可能推動(dòng)增長(zhǎng)出現(xiàn)環(huán)比和同比改善，前提是近期融資成本成功下降以及基礎(chǔ)設(shè)施投資復(fù)蘇,。
“后續(xù)政策可能會(huì)涉及按揭政策的調(diào)整(包括首付,、利率、二套房認(rèn)定)以及定向降息等,�,！币晃蝗倘耸恐赋觥�
不過(guò),，高盛高華中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇認(rèn)為,，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)急劇下滑、通脹回落的形勢(shì)下,，貨幣政策會(huì)寬松,，央行不可能全面降準(zhǔn)與降息，因?yàn)樗鼈儠?huì)被視為積極主動(dòng)的刺激,。雖說(shuō)每家銀行平均1000億元的SLF號(hào)稱類似于全面降準(zhǔn),，但真正的降準(zhǔn)影響會(huì)更大，因?yàn)槠湫Яκ浅掷m(xù)的,。高盛預(yù)計(jì)中國(guó)的貨幣環(huán)境會(huì)溫和寬松,，將提供需求增長(zhǎng)所需的一定支持。除了貨幣政策,，高盛預(yù)計(jì)其他方面的政策也可能跟上,。如可能加強(qiáng)落實(shí)財(cái)政預(yù)算支出，這樣做可以減少對(duì)年底沖刺完成支出目標(biāo)的批評(píng),。
廣發(fā)基金則認(rèn)為,，目前降準(zhǔn)降息討論意義不大�,！爱�(dāng)前準(zhǔn)備金下調(diào)已不是為保增長(zhǎng),，主要是針對(duì)資本流出，保持合理的基礎(chǔ)貨幣投放,，就這點(diǎn)而言,，SLF等對(duì)其有替代效應(yīng),�,！睆V發(fā)基金指出,，降息本應(yīng)是政策方向，但在操作層面,，其尷尬之處在于,，一方面，一年期存貸款利率正在被考慮放棄基準(zhǔn)地位,，央行正在尋找新的標(biāo)桿,；另一方面，釋放的信號(hào)較強(qiáng)烈,，也容易被市場(chǎng)誤讀,。此外，有觀點(diǎn)認(rèn)為,，考慮貸款定價(jià)還是參照基準(zhǔn)利率,，但央行可能更傾向通過(guò)PSL或其他創(chuàng)新工具來(lái)引導(dǎo)信用定價(jià)，打通貨幣市場(chǎng)與信用市場(chǎng),、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的定價(jià)聯(lián)系,。
“高層極力強(qiáng)調(diào)‘新常態(tài)’和‘促改革’，避免走過(guò)去老路,，不愿意釋放全面寬松的預(yù)期,，全面降準(zhǔn)、降息年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn),�,！惫芮逵阎赋觯岸ㄏ颉≌小皇恰笳小珓偎啤笳小�,。一方面,，5000億SLF在規(guī)模上接近一次降準(zhǔn)，但比起降準(zhǔn),，SLF資金成本更高,，且央行在流動(dòng)性安排上更具靈活性，三個(gè)月的SLF資金到期后央行收回,，在短期解決流動(dòng)性緊張的同時(shí),，不會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性全局泛濫。另一方面,，外需和房地產(chǎn)不給力,，實(shí)體融資需求萎靡，貨幣供給內(nèi)生性收縮,。比起SLF和總量寬松工具,，定向?qū)捤芍С峙锔蔫F路等基建投資可能更具針對(duì)性,。”
