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如何平衡“經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展”、“調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”和“管理通脹預期”的關(guān)系？在2011年將成為考驗貨幣當局調(diào)控藝術(shù)的一道重要課題,。
有經(jīng)濟學家認為,，在“審慎靈活”的定位下，增長目標仍是經(jīng)濟工作的重點,，但隨著經(jīng)濟形勢的具體變化,，貨幣政策具體操作時的靈活微調(diào)將成為常態(tài),。此外,，在全球流動性充裕的大背景下,，明年貨幣政策的主要工作將是抵擋熱錢的流入,，不斷上調(diào)存款準備金率將是應(yīng)對之道,，而加息在控制物價和抑制信貸需求方面的作用將低于預期，預計明年僅有2-3次,。
兩年的“適度寬松”之后,，貨幣政策的基調(diào)重回“穩(wěn)健”。在不同的時期,，“穩(wěn)健”一詞有著截然不同的政策意義,。回顧1998至2007年貨幣政策的“穩(wěn)健”期,，政策取向經(jīng)歷了由“寬松”到“中性”再轉(zhuǎn)向“緊縮”的輪回,。
展望明年的政策取向，考慮到過于警惕“經(jīng)濟下行風險”的慣性思維,，明年的一些政策指標可能僅僅是“中性微收”,。明年的新增貸款規(guī)模的下限是不低于7萬億元，而上限則是不超過今年的實際新增貸款規(guī)模,。就目前的信貸形勢而言,，今年全年的新增貸款將控制在7.8萬億元左右。但是,，在明年二次探底概率較低以及全球流動性持續(xù)寬松的大背景下,，這一取向可能加大“泡沫”和“通脹”的風險。
如何平衡“經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展”,、“調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)”和“管理通脹預期”的關(guān)系,？在2011年將成為考驗貨幣當局調(diào)控藝術(shù)的一道重要課題。
有經(jīng)濟學家認為,，在“審慎靈活”的定位下,，增長目標仍是經(jīng)濟工作的重點，但隨著經(jīng)濟形勢的具體變化,，貨幣政策具體操作時的靈活微調(diào)將成為常態(tài),。此外，在全球流動性充裕的大背景下,，明年貨幣政策的主要工作將是抵擋熱錢的流入,，不斷上調(diào)存款準備金率將是應(yīng)對之道，而加息在控制物價和抑制信貸需求方面的作用將低于預期，預計明年僅有2-3次,。
基調(diào)：貨幣政策重新回歸穩(wěn)健
過去兩年“適度寬松”的貨幣政策是應(yīng)對國際金融危機的“非常之舉”,，現(xiàn)在中國經(jīng)濟已企穩(wěn)回升“適度寬松”的貨幣政策就應(yīng)及時退出。
“近兩年的貨幣供應(yīng)量明顯加大,，但是目的是為了應(yīng)對金融危機,，在危機期間必須采取擴張性的貨幣政策和財政政策，出拳要重,、出手要快,。這個過程中不可能說沒有發(fā)生超調(diào)，關(guān)鍵是在周期中發(fā)現(xiàn)拐點后及時進行政策調(diào)整,，使其不太過分,，一方面達到成功抗擊危機的目的，同時副作用又不太大,�,！毖胄行虚L周小川12月16日在北大演講時直言。
隨著美次債危機在2008年演化為全球金融危機,，對中國的沖擊影響也開始逐步顯現(xiàn),。為了應(yīng)對這場百年一遇的全球金融危機，2008年11月中國提出了實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,，助推中國經(jīng)濟在全球范圍率先反彈,，迅速企穩(wěn)回升。
從2009年以來的走勢來看,，我國經(jīng)濟在全球率先回升,，2009年中國GDP增長9.1%。這一良好的經(jīng)濟企穩(wěn)回升態(tài)勢在今年得以延續(xù),，經(jīng)濟學家預測,，2010年GDP增速應(yīng)在10%左右的水平，這表明中國經(jīng)濟已經(jīng)回升進入高位平穩(wěn)的運行狀態(tài),。
統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示,，前三季度中國GDP同比增長10.6%，增速比上年同期加快2.5個百分點,。而最新公布的中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)顯示,，11月PMI達55.2%，較上月上升0.5個百分點,，已連續(xù)第四個月出現(xiàn)上漲,。但與此同時，隨著美國第二輪量化寬松貨幣政策的開啟,，全球流動性泛濫,。同時,，由于一些供給和自然因素觸發(fā)，加之勞動成本上升和M2持續(xù)高增長,，國內(nèi)物價上漲面臨著較大壓力,。最新數(shù)據(jù)顯示，11月份CPI高達5.1%,。
中央財經(jīng)大學金融學院院長張禮卿表示,，過去兩年“適度寬松”的貨幣政策是應(yīng)對國際金融危機的“非常之舉”，現(xiàn)在中國經(jīng)濟已企穩(wěn)回升,，“適度寬松”的貨幣政策就應(yīng)及時退出,。
在交通銀行首席經(jīng)濟學家連平看來，貨幣政策由兩年來的“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”,，是對當前流動性過于寬松,、物價屢創(chuàng)新高等復雜形勢的積極應(yīng)對,。他認為,，在當前流動性過剩，通脹預期居高不下的背景下,，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健,，意在讓經(jīng)濟運行的貨幣環(huán)境回歸常態(tài)，有利于穩(wěn)定價格總水平,，保持經(jīng)濟的平穩(wěn)健康運行,。
“1998-2007年的貨幣政策立場一直使用的是‘穩(wěn)健’一詞，而其間貨幣政策的實際執(zhí)行曾多次顯著調(diào)整,。同樣地,，2008-2010年雖然采取‘適度寬松’的貨幣政策立場，但實際政策立場也有多次顯著變化,。因此政策基調(diào)的變化并不能代表未來幾個月實際政策執(zhí)行狀況,。換一個角度看，最近的幾個月里貨幣政策在基調(diào)改變之前已經(jīng)全面收緊,，因而基調(diào)的調(diào)整只不過是對實際政策行動的官方證實,。”高盛對于中央經(jīng)濟工作會的點評如此解釋,。
周小川亦表示,，流動性的收縮并不是在CPI高達5.1%后再收縮，事實上從今年1月份的第一周就調(diào)高了存款準備金率,，全年共調(diào)高了6次,。6月份之后中間有一段時間稍微緩慢一點，這時候確實存在很大的困難,，歐洲的股權(quán)債務(wù)危機發(fā)生以后,，很多問題看不太清楚,。
也有專家指出，與“適度寬松”相比,，明年“穩(wěn)健”的貨幣政策并非一味單純收縮,，而是一種在多重目標下的平衡之道，將隨著經(jīng)濟形勢的變化不斷進行微調(diào),。
審慎：明年新增貸款不低于7萬億
不少宏觀部門官員和經(jīng)濟學家預期,，明年的M2和信貸控制目標應(yīng)維持在今年的水平，但在機構(gòu)的眼中,，即便信貸控制目標設(shè)置在7.5萬億仍是實質(zhì)緊縮,。
在一些專家看來，宏觀政策基調(diào)中的“審慎”決定,，增長目標仍是經(jīng)濟工作的重點,，而“穩(wěn)健”的貨幣政策也并非一味單純收縮。對于明年具體的貨幣政策調(diào)控目標,，不少宏觀部門官員和經(jīng)濟學家預期,，明年的M2和信貸控制目標應(yīng)維持在今年的水平。
亦有媒體稱,，2011年廣義貨幣供應(yīng)量M2增速目標將在16%左右,；金融機構(gòu)新增貸款目標規(guī)模可能為7.5萬億左右,，但這一目標規(guī)模目前尚未最終確定,。
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松認為，明年信貸大幅壓縮的空間不大,。原因有兩點,，其一2009年開工的項目陸續(xù)到了收尾階段，信貸支持不能放松,；其二明年是“十二五”開局之年,，有許多新的項目要開工建設(shè)。他認為,，明年的新增貸款控制規(guī)模應(yīng)不低于7萬億元,，不高于今年全年實際的新增貸款量，預計今年全年新增貸款在7.7至7.8萬億元間,。
“截至11月,，今年新開工項目個數(shù)高達30萬個。如此龐大的項目數(shù)量,，必將在2011年產(chǎn)生強勁的信貸需求,。在‘積極穩(wěn)健、審慎靈活’的模糊取向下,，政府并沒有讓項目爛尾的決心,。因此明年信貸將難以收縮,，預計低于7萬億的可能性不大�,！钡谝粍�(chuàng)業(yè)證券認為,。
“明年的貨幣政策可能呈現(xiàn)‘前緊后松’走勢。預計2011年貨幣信貸增長16%左右,，新增貸款約7.5萬億,，貨幣政策總體上中性偏緊�,！敝行抛C券的年度展望報告預測,。
中國銀行國際金融研究所副所長宗良認為，危機后的貨幣政策從“非常時期”的“非常態(tài)勢”逐步回歸常態(tài),，因此,，“穩(wěn)健”貨幣政策本質(zhì)上趨于“中性”。穩(wěn)健的貨幣政策在流動性上同2009年,、2010年比,，相對會“有點緊”，但要注意的是“有點緊”不是緊縮的貨幣政策,，只是與相對寬松的貨幣政策比較而言有點緊,。另一個關(guān)系需要關(guān)注的是，資金有點緊主要指的是貸款的增長率會下降,，新增貸款數(shù)量基本維持在2010年的水平左右。
市場此前普遍預期,，基于“防通脹”的壓力,，政府將保持甚至持續(xù)加大緊縮力度，在準備金調(diào)整成為常態(tài)的同時,，年底還會繼續(xù)加息,，明年也將抽緊新增信貸規(guī)模。許多經(jīng)濟學家和機構(gòu)對明年貨幣信貸的預期也明顯更為悲觀,，主流機構(gòu)的判斷大多認為明年的新增貸款規(guī)模將遠低于7萬億元,，甚至有消息稱央行較比傾向新增6-6.5萬億元的規(guī)模。
但現(xiàn)在看來,，增長目標仍是政府優(yōu)先考慮的,，這也決定了明年中性的政策取向基調(diào)。中金公司預期,，2011年M2增長目標16%,；數(shù)量型工具(存款準備金率、公開市場操作,、窗口指導)將會是重要政策手段,。如果外匯占款不出現(xiàn)大幅上升的情況下,，明年新增貸款預計在7-7.5萬億。明年下半年通脹減弱時政策緊縮的壓力將會降低,。
宗良認為,，由于2011年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢還存在很多不確定性，因此貨幣政策的靈活性將得到突出表現(xiàn),。從貨幣供應(yīng)量來看,，2005年至今M2每年基本都以17%左右的速度發(fā)展，只有2009年此數(shù)據(jù)接近30%,，預計2011年總體上會有所收縮,，但不會收得過緊，M2可能在15%—16%之間,，這樣可以與上一階段政策有個延續(xù)和承接,，也給下一步政策留出余地。在信貸投放角度看,，應(yīng)該不低于7萬億元的規(guī)模,，即總體趨緊但又不會收得太緊。存款準備金率還存在上調(diào)空間,，但總體預計會保持在20%以下,。而為保持利率政策的有效性，預計未來不會進入密集加息周期,，今年年底至明年一季度可能調(diào)整2次,，但幅度不會太大。
不過,，在機構(gòu)的眼中,，即便信貸控制目標設(shè)置在7.5萬億仍是實質(zhì)緊縮。高盛高華在日前發(fā)表的題為《解讀中央經(jīng)濟工作會議》的研報中指出,，觀察信貸是否寬松,，不應(yīng)將2011年目標與2010年的年初目標相比，而應(yīng)和預期的2010年實際貸款額相比,。高盛高華預計2010年實際貸款額可能略低于人民幣8萬億元,，所以即使明年貸款目標定為7.5萬億，這也代表了一個絕對水平的下降,。因此,，其認為7.5萬億信貸增量并不十分寬松。
靈活：操作隨機應(yīng)變數(shù)量工具優(yōu)先
針對四季度貨幣投放增速過猛等問題,，央行貨幣政策已體現(xiàn)出靈活的特點,。央行一方面通過不斷上調(diào)存款準備金率，有效調(diào)控市場過多流動性,；另一方面,，則對加息比較謹慎,，以避免貨幣政策對經(jīng)濟造成過于猛烈的沖擊。
雖然從總量上看,，明年的政策目標將中性微緊,，但在政策執(zhí)行的節(jié)奏上則會隨機而變，這主要是基于對明年經(jīng)濟形勢不確定性的基本判斷,�,！啊`活’是指政策能及時出臺以應(yīng)對新問題、新情況,，是政策更具針對性的體現(xiàn),；‘審慎’是指政策在實施力度和節(jié)奏上要留有空間和余地，避免出現(xiàn)調(diào)控過度的局面,�,！敝醒胴斀�(jīng)大學教授郭田勇認為。
事實上,，針對四季度貨幣投放增速過猛等問題,，央行貨幣政策已體現(xiàn)出靈活的特點。央行一方面通過不斷上調(diào)存款準備金率,，有效調(diào)控市場過多流動性,；另一方面，則比較謹慎地運用加息這一手段,，以避免貨幣政策對經(jīng)濟造成過于猛烈的沖擊,。
有經(jīng)濟學家預期，由于去年物價基數(shù)較低,，因此當前物價上漲的壓力或?qū)⒊掷m(xù)至明年上半年,。與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)生動力依然不足,，央行的一份問卷調(diào)查顯示，四季度企業(yè)家信心指數(shù),、企業(yè)經(jīng)營景氣預期指數(shù)均由高位回落,，企業(yè)投資意愿轉(zhuǎn)升為降，出現(xiàn)波動,。
同樣,，當前國際形勢也存在著諸多的不確定性。多數(shù)主流機構(gòu)和經(jīng)濟學家預期,，由于明年二季度CPI將見頂,，故此上半年的緊縮力度將大于下半年�,！叭绻麤]有重大的自然災(zāi)害,，預計明年全年通脹高點可能主要集中在上半年,，貨幣緊縮、加息以及人民幣升值等政策也將主要集中在這一時間窗口,�,！卑褪锼烧f。
“由于美國很可能長期實行寬松的政策,，在美國‘冷’,、中國‘熱’的情況下，熱錢將持續(xù)流入,，考慮到明年信貸整體難以收縮,，因此流動性管理將是明年央行的主要工作內(nèi)容，熱錢也將考驗著央行的抵擋能力,，而準備金率將是應(yīng)對的主流工具,。”第一創(chuàng)業(yè)證券判斷,。
但是,，也有經(jīng)濟學家認為，當前對“下行風險”的擔憂有些過度,�,！巴ǔ＃谠u估經(jīng)濟形勢的時候,，習慣把經(jīng)濟下行的風險估計大一點,，而把經(jīng)濟上行的風險估計少一點，這種傳統(tǒng)思維本身就是風險所在,�,！卑褪锼烧J為，2011年中國經(jīng)濟上行風險大于下行風險,，宏觀政策應(yīng)避免對下行風險的過度反應(yīng),。明年，中國經(jīng)濟的最大風險是全球流動性寬松下的通脹和資產(chǎn)泡沫,，宏觀政策的重點應(yīng)該是防控通脹上升和資產(chǎn)泡沫,。
“所謂‘穩(wěn)健的貨幣政策’，實際上就是一種根據(jù)經(jīng)濟形勢相機抉擇的貨幣政策,，根據(jù)情況可松可緊,。今年重提‘穩(wěn)健’，是在國際環(huán)境仍存不確定的情況下,，中央對政策留有余地的提法,。而面對當前嚴峻的通脹形勢，央行引導貨幣政策回歸常態(tài)的主張已十分鮮明�,！迸d業(yè)銀行資深經(jīng)濟學家魯政委說,，除非看到經(jīng)濟出現(xiàn)下降的風險，否則未來不可能轉(zhuǎn)向,。
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“穩(wěn)健的貨幣政策”不同時期的不同取向
自1998-2007年,，中國一直實施“穩(wěn)健的貨幣政策”，但其在不同經(jīng)濟形勢下的政策取向并不完全相同,。1998-2002年,，中國面臨通縮壓力，“穩(wěn)健”的取向是增加貨幣供應(yīng)量,。
2003年以來,，面對經(jīng)濟中出現(xiàn)的貸款、投資,、外匯儲備快速增長等新變化,，穩(wěn)健的貨幣政策內(nèi)涵開始發(fā)生變化，適當緊縮銀根,，多次上調(diào)存款準備金率和利率,。
2007年6月13日，國務(wù)院召開常務(wù)會議,，貨幣政策開始“穩(wěn)中適度從緊”,。
2007年12月5日，中央經(jīng)濟工作會議將2008年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)定為“兩個防止”：防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱,、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹,。會議要求實行從緊的貨幣政策。2007年全年,，5次加息,，9次上調(diào)存款準備金率。
