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中國(guó)從1998年開(kāi)始大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,，但總體效果不是很好,。外國(guó)的基金發(fā)展歷史告訴我們什么經(jīng)驗(yàn)？中國(guó)基金發(fā)展的先決條件是什么,？如何促進(jìn)保障中國(guó)基金業(yè)的健康成長(zhǎng),？
一
問(wèn)：近幾年來(lái),，中國(guó)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，取得了一定的成效,，但總體效果并不是很好,。在美國(guó)證券史上，機(jī)構(gòu)投資者是怎樣發(fā)育的?
陳志武：美國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展跟退休金（401K）的發(fā)展及相關(guān)立法的聯(lián)系非常緊密,。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)起的作用很大,，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)行業(yè)發(fā)展到這么大的規(guī)模主要是最近三四十年左右的事情。在這之前,，主要的機(jī)構(gòu)投資者是保險(xiǎn)公司,、華爾街證券公司的自營(yíng)部門,、大學(xué)的捐贈(zèng)基金和非營(yíng)利組織。但那時(shí)的捐贈(zèng)基金比保險(xiǎn)公司保守,，參與股市的程度不是很高,，主要投資政府公債、企業(yè)債這類風(fēng)險(xiǎn)比較低的金融產(chǎn)品,。401K出現(xiàn)之前,，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是很少的。對(duì)沖基金也是一個(gè)重要的機(jī)構(gòu)投資者,，在索羅斯量子基金成功之前發(fā)展了很多年,，但沒(méi)有什么影響，只是到了20世紀(jì)70年代以后開(kāi)始發(fā)達(dá)起來(lái),。換句話說(shuō),，在開(kāi)放式基金、401K,、退休金成為主流機(jī)構(gòu)投資者之前,，真正參與股市比較多的機(jī)構(gòu)投資者主要是保險(xiǎn)公司。
美國(guó)最早的共同基金（也稱開(kāi)放式基金）是1924年成立的“麻省投資者信托基金”（Massachusetts
Investors
Trust）,。共同基金在1929年股災(zāi)之前有過(guò)一些發(fā)展,，股災(zāi)發(fā)生后，整個(gè)基金業(yè)跟著股市一起進(jìn)入長(zhǎng)久蕭條,。到1951年時(shí),，全美的共同基金數(shù)量為100家左右，持有基金股份的人數(shù)為大約100萬(wàn),。從1924年到20世紀(jì)50年代末期,，美國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展并不太順利。20世紀(jì)50年代股市不景氣,，那時(shí)的美國(guó)社會(huì)也不了解基金管理的作用和好處,。到1960年初，全美共同基金數(shù)也只不過(guò)為155家,，所管資本共158億美元,。10年后，基金數(shù)目增至269家,，共管資金483億美元,。到1980年初，基金總數(shù)為524家,，共管資金945億美元,。
問(wèn)：看來(lái)美國(guó)基金業(yè)在初期發(fā)展的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)也不是一帆風(fēng)順的。但現(xiàn)在美國(guó)基金業(yè)如此發(fā)達(dá)，這期間的經(jīng)驗(yàn)是什么呢?
陳志武：美國(guó)基金業(yè)的最大里程碑事件是1978年國(guó)會(huì)通過(guò)法案,，允許公司雇員將每月工資的一部分在稅前放入退休賬戶,，然后投入各類基金，這就是所謂的401K退休賬戶,，這種賬戶的錢只能投入基金,。該法案于1980年1月生效。1981年國(guó)會(huì)再通過(guò)法案,，允許每個(gè)人建立“個(gè)人退休賬戶”（Individual
Retirement
Account,，也稱IRA）。放入IRA賬戶的錢是稅前收入,，只有退休后才能把這些投資變現(xiàn),，而且不管這些投資掙多少都可享受稅率優(yōu)惠。到1981年底,，共有754萬(wàn)人擁有401K退休賬戶,，這些賬戶投入各類基金的總額為9175億美元。
到20世紀(jì)90年代初,，開(kāi)放式基金數(shù)猛增到2
917家,，所管資產(chǎn)為9 820億美元。與此同時(shí),，擁有401K退休賬戶的人數(shù)達(dá)到1 954萬(wàn)人,，他們投入基金的金額為3
849億美元,，約占所有開(kāi)放式基金管理資本的40%,。到1998年年底，共同基金數(shù)已超過(guò)8
000家,，所管資金約為68萬(wàn)億美元,，其中約54%的資金投入股市，395%投入債券,，這些基金持有的股票約占美國(guó)上市公司總市值的20%,。截至1998年底，約有
3 715
萬(wàn)人擁有401K退休賬戶,，他們共投入154萬(wàn)億美元到各類共同基金公司,。
伴隨著401K和IRA退休賬戶的飛速增長(zhǎng)，加上20世紀(jì)80年代和90年代國(guó)會(huì)的多項(xiàng)立法,，鼓勵(lì)老百姓為養(yǎng)老而存錢投資,，這不僅使基金管理業(yè)猛長(zhǎng)，也使整個(gè)股市上漲,。20世紀(jì)90年代的科技股泡沫實(shí)際上與退休金立法,、基金業(yè)的增長(zhǎng)有關(guān)。美國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展歷史很短，但由于有了像“量子基金”,、“老虎基金”這些成功的故事,，20世紀(jì)80年代、90年代對(duì)沖基金行業(yè)也逐漸增長(zhǎng),。到今天,，對(duì)沖基金數(shù)量也不低于8
000家。
問(wèn)：美國(guó)基金業(yè)的突飛猛進(jìn)跟政府的鼓勵(lì)政策大有關(guān)系,。在政府政策出臺(tái)之前,，我們知道要讓個(gè)人把資金給機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者首先要給個(gè)人一種信任感,。在這個(gè)基礎(chǔ)上,，機(jī)構(gòu)自身要有足夠的專業(yè)水準(zhǔn)和良好的管理水平，能夠給個(gè)人投資者比較高的回報(bào),。那么美國(guó)歷史上機(jī)構(gòu)投資者是如何完成這樣一個(gè)過(guò)程的?
陳志武：我從激勵(lì)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題,。美國(guó)的基金管理公司都是民營(yíng)公司，沒(méi)有國(guó)有公司,，每一個(gè)創(chuàng)始人都占有管理公司很大一個(gè)份額,。如果愿意的話，基金管理公司發(fā)起人可以擁有管理公司百分之百的股份,，美國(guó)在這方面沒(méi)有任何限制,。美國(guó)的基金管理公司大部分都不是上市的，屬于合伙制的,。絕大多數(shù)基金管理公司,，幾年以前都很少上市，像著名的富達(dá)基金管理公司也是前幾年才上市的,。所以發(fā)起人的利益和基金股東的利益是一致的,，他有百分之百的激勵(lì)把業(yè)務(wù)做好，他們會(huì)真的把基金股東的利益放在第一位,。
風(fēng)險(xiǎn)管理在基金運(yùn)作中是很重要的部分,，風(fēng)險(xiǎn)控制好了，基金的盈利水平就高,，基金也就能體現(xiàn)出專家理財(cái)?shù)奶厣�,。基金盈利水平高,，投資者就能分到更多的利潤(rùn),。獲利的投資者會(huì)產(chǎn)生宣傳效應(yīng)，更多的人就會(huì)投資基金,，基金行業(yè)就會(huì)步入良性循環(huán),。
美國(guó)的基金管理公司會(huì)真正地去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制,。不像國(guó)內(nèi)的基金管理公司，雖然每一個(gè)基金公司都強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理,，每個(gè)公司都花費(fèi)不少錢送員工參加風(fēng)險(xiǎn)管理培訓(xùn),，學(xué)習(xí)如何管理風(fēng)險(xiǎn)。但是,，從根本上來(lái)講,，只要這些基金管理公司、證券公司都是國(guó)有企業(yè),，就會(huì)出現(xiàn)其他國(guó)有企業(yè)里出現(xiàn)的同樣問(wèn)題,，靠什么去激勵(lì)這些人員呢?基金管理公司、證券公司的總經(jīng)理,、董事長(zhǎng)很大程度上是政府任命的,。基金業(yè)績(jī)的好壞并不影響總經(jīng)理,、董事長(zhǎng)的升遷,，人們?nèi)狈?lì)去進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，那也就沒(méi)有人去真正關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)控制了,。沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)控制的基金怎么會(huì)有很好的業(yè)績(jī)呢?沒(méi)有很好的業(yè)績(jī)?cè)趺纯赡芪嗤顿Y者購(gòu)買呢?
二
問(wèn)：從中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看,，確實(shí)出現(xiàn)了一些問(wèn)題。一方面是開(kāi)放式基金銷售困難,，另一方面是開(kāi)放式基金贖回非常嚴(yán)重,。中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)育可能會(huì)面臨很大問(wèn)題。
陳志武：像任何行業(yè)一樣,，基金行業(yè)也有一個(gè)底線規(guī)模,，必須做到一定的規(guī)模才會(huì)吸引足夠的注意力，更多的人才會(huì)去了解這個(gè)行業(yè)是怎么運(yùn)作的,。這就是為什么美國(guó)20世紀(jì)70年代之前只有幾百只基金,，因?yàn)槟菚r(shí)絕大多數(shù)的美國(guó)老百姓并不知道基金行業(yè)是怎么一回事。另外,，那個(gè)時(shí)候老百姓參與股市的程度也不是很高。
國(guó)內(nèi)許多人還沒(méi)有意識(shí)到,，不管是封閉式基金,、開(kāi)放式基金還是對(duì)沖式基金，都可以看做是基礎(chǔ)證券的衍生產(chǎn)品,�,；鸨旧沓钟械氖莿e的證券，基金把股票,、債券和其他證券組合在一起再分成股份,，基金投資者買的是投資組合的股份,。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，可以把基金看做一種衍生證券,，它存在的價(jià)值來(lái)自基礎(chǔ)證券,。
問(wèn)：那就是說(shuō)基礎(chǔ)證券質(zhì)量不高的話，衍生證券也會(huì)出問(wèn)題,。
陳志武：對(duì),。國(guó)內(nèi)在討論基金業(yè)發(fā)展的時(shí)候，過(guò)于樂(lè)觀,，認(rèn)為基金產(chǎn)品肯定會(huì)受到老百姓的歡迎,。他們忽視了衍生證券的特點(diǎn)。從美國(guó)期貨,、期權(quán)和其他衍生證券的發(fā)展歷史來(lái)看,，任何衍生證券，如果它依賴的基礎(chǔ)證券交易不是太活躍,，不是很受歡迎的話,，不能指望在它基礎(chǔ)上推出的衍生證券會(huì)受到投資者歡迎。任何衍生證券是否做得成功,，是否活躍,，首先要看它的基礎(chǔ)證券是否做得成功，是否活躍,。如果基礎(chǔ)證券交投不活躍,，投資者參與熱情不高的話，在這個(gè)基礎(chǔ)上推出的衍生證券是很難成功的,。
股市發(fā)展是基金公司發(fā)展的先決條件之一,。這兩年中國(guó)股票市場(chǎng)本身比較冷清，不少人卻認(rèn)為投資者會(huì)追捧基金,，但現(xiàn)在基金銷售卻并不是那么容易,，我認(rèn)為這是完全可以預(yù)料到的一個(gè)結(jié)果。換句話說(shuō),，中國(guó)基金業(yè)要獲得快速發(fā)展,，除非在此之前股票市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展得很好，交易活躍,，人們對(duì)股票的需求高,、對(duì)股市有足夠的信心和信賴。否則,，基于股市之上的基金市場(chǎng)就無(wú)從談起,。
問(wèn)：那就是說(shuō)，基金要發(fā)展得好,，股市首先要發(fā)展成熟,，成為一個(gè)有效的市場(chǎng),，才會(huì)吸引更多的人參與股市，從而參與投資基金,。
陳志武：確實(shí)如此,。從理念上來(lái)講，老百姓為什么要?dú)g迎基金?得有一個(gè)前提,，那就是股市上股票太多,，老百姓沒(méi)有足夠的專業(yè)知識(shí)，也沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力去挑選和買賣股票,，但又非�,？春霉墒校浅ＯＭ麉⑴c股市的投資機(jī)會(huì),，這就產(chǎn)生了對(duì)職業(yè)基金經(jīng)理的需求,。職業(yè)基金經(jīng)理專職投資，跟蹤股票和不同上市公司,，尋找最好的投資機(jī)會(huì),，讓他們代替那些想進(jìn)入股市又沒(méi)有知識(shí)、時(shí)間的人參與股市的投資,。這就產(chǎn)生了對(duì)職業(yè)基金經(jīng)理的需要,。但國(guó)內(nèi)推出基金的時(shí)候，沒(méi)有做足夠的調(diào)查,，沒(méi)有考慮到市場(chǎng)上是否存在這種對(duì)職業(yè)基金經(jīng)理的需求,，而是在股市處于很低迷的時(shí)候推出了開(kāi)放式基金產(chǎn)品。讓基金業(yè)人士沒(méi)有想到的是,，這么好的概念為什么老百姓就不看好,。很顯然，這里存在一個(gè)對(duì)基金產(chǎn)品認(rèn)識(shí)的問(wèn)題,。另外,，中國(guó)基金業(yè)對(duì)基金在中國(guó)的發(fā)展預(yù)期不現(xiàn)實(shí)。在推出這個(gè)新產(chǎn)品時(shí),，大家都講這個(gè)產(chǎn)品好的方面,，沒(méi)有人去講這個(gè)產(chǎn)品不利的方面，也不去考慮現(xiàn)實(shí)能不能達(dá)到預(yù)期,。
美國(guó)在20世紀(jì)六七十年代之前,，全體老百姓對(duì)股市參與的程度并不是太高。在老百姓對(duì)股市參與程度不高的時(shí)候,，要發(fā)展基金行業(yè)或說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)就不是那么容易的，股市本身的成長(zhǎng)是美國(guó)基金行業(yè)發(fā)展的非常重要的決定因素,。這對(duì)中國(guó)基金行業(yè)來(lái)講,，是一個(gè)非常重要的教訓(xùn),。
三
問(wèn)：由于基金行業(yè)更多地依賴法治和誠(chéng)信，所以潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)與掏空風(fēng)險(xiǎn)特別高,。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)基金公司的管制非常細(xì)致,，從基金銷售到基金的管理、基金的投資組合,、基金的交易程序等均受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格管制,。美國(guó)如何管制基金業(yè)呢?
陳志武：在共同基金發(fā)展的早期，美國(guó)政府基本不對(duì)基金公司作任何管制,，不為其設(shè)置行政障礙,，允許該行業(yè)相對(duì)自主地發(fā)展。即使到今天,，比如說(shuō),，基金公司并沒(méi)有任何底線注冊(cè)資本的要求。美國(guó)的開(kāi)放式基金投資范圍沒(méi)有限制,，可以投資的品種很多,，如國(guó)內(nèi)外股票、公司債,、房地產(chǎn)基金,、聯(lián)邦政府債、州政府債,、地方政府債,、特殊項(xiàng)目債，對(duì)沖基金還可以投資期權(quán),，期貨等衍生類產(chǎn)品和進(jìn)行私人股權(quán)投資,。
美國(guó)基金開(kāi)始發(fā)展時(shí)都是合伙制，通常只有幾個(gè)合伙人,，像我自己的那個(gè)對(duì)沖基金就是這樣,。但如果我們?cè)敢獾脑挘部梢匀プ?cè)變成一個(gè)開(kāi)放式基金,，還保持現(xiàn)有的三個(gè)合伙人,。不過(guò)從激勵(lì)角度考慮的話，這種可能性不太大,。因?yàn)樽鰧?duì)沖基金的激勵(lì)更高,，做開(kāi)放式基金不僅賺取的管理費(fèi)很低，而且還要做很多的信息披露工作,，被美國(guó)證監(jiān)會(huì)管得更多,，每個(gè)季度都要披露非常詳細(xì)的信息。為了處理這些事情,，填那些表格,，就要請(qǐng)會(huì)計(jì)師,、律師，就要多雇用兩三個(gè)員工,。做這些事情,，經(jīng)濟(jì)利益不是太大。
問(wèn)：那就是說(shuō)在美國(guó)設(shè)立什么樣的基金是可以選擇的,，沒(méi)有像中國(guó)這么多的限制,。
陳志武：是的。相比之下,，按中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司管理辦法》第十三條,，當(dāng)證券公司設(shè)立投資管理子公司時(shí)，底線注冊(cè)資本為5億元,。證監(jiān)會(huì)對(duì)基金的微觀管理已經(jīng)達(dá)到了極致,。前幾年，中國(guó)的基金管理公司的每個(gè)股東持有量不得超過(guò)25%,。每個(gè)基金公司都有4個(gè)股東,，每個(gè)股東都不控股，投資組合必須有20%在公債里面,�,；鸸芾砉居性S多嚴(yán)格的規(guī)定，員工只要進(jìn)交易廳,，就要把手機(jī)都交出來(lái),，不能打私人電話，打的每一個(gè)電話都要錄音,，每一筆交易每個(gè)月都要呈交證監(jiān)會(huì),。
從中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展可以得出一個(gè)教訓(xùn)，如果中國(guó)基金業(yè)開(kāi)始發(fā)展時(shí),，不是像現(xiàn)在這樣由證監(jiān)會(huì)當(dāng)成一個(gè)“孩子”創(chuàng)造出來(lái),，整個(gè)基金行業(yè)都由行政官員一手操辦，可能會(huì)發(fā)展得更好一些,。作為一個(gè)新行業(yè),，應(yīng)該先讓它自發(fā)地從民間慢慢發(fā)展起來(lái)，積累一定的經(jīng)驗(yàn)后,，再考慮什么該管,，什么不該管，那樣可能發(fā)展得更好,，基金管理公司的服務(wù)和誠(chéng)信水平可能會(huì)更好一些�,，F(xiàn)在這種由證監(jiān)會(huì)一手培植起來(lái)的做法，證監(jiān)會(huì)做得很累，而培植出來(lái)的“孩子”也不一定很健康,。
問(wèn)：正因?yàn)槿绱�,，現(xiàn)在中國(guó)的個(gè)人投資者既不把資金直接投入股市,，也不把資金交給基金,，而是把資金投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，通過(guò)房地產(chǎn)的升值和出租獲得比較好的收益,。但這種投資方式已經(jīng)出現(xiàn)很多問(wèn)題,，如個(gè)人承擔(dān)很高的按揭還款風(fēng)險(xiǎn)，還有就是房屋租賃市場(chǎng)混亂,，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展,。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者如何發(fā)揮它的作用,，美國(guó)是如何做的?
陳志武：美國(guó)的開(kāi)放式基金可以購(gòu)買房地產(chǎn)基金的股份,，但它們不能直接去做房地產(chǎn)投資。美國(guó)的房地產(chǎn)基金REITS享受很多的稅收優(yōu)惠,。如果以REITS的形式去發(fā)行股份的話,，購(gòu)買REITS的機(jī)構(gòu)投資者從房地產(chǎn)基金分紅賺來(lái)的錢是不用繳稅的，這種稅收方面的優(yōu)惠吸引很多機(jī)構(gòu)投資者去購(gòu)買,。這種房地產(chǎn)基金跟國(guó)內(nèi)理解的差不多,，可以直接去投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，開(kāi)發(fā)完了以后負(fù)責(zé)物業(yè)管理,，提供服務(wù),，得到租金。很多商業(yè)大樓都是通過(guò)房地產(chǎn)基金發(fā)行股份籌集資金,，在美國(guó)這種房地產(chǎn)基金的量是很大的,。
中國(guó)沒(méi)有美國(guó)這樣的稅收環(huán)境和立法環(huán)境，在中國(guó)推出房地產(chǎn)基金,，主要是把它當(dāng)作一個(gè)投資品種,，這不管對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是普通老百姓來(lái)講，都是一個(gè)好的投資渠道,。中國(guó)投資者對(duì)股票不相信,，公司債券又很少，剩下的投資品種只有國(guó)債和銀行,，大眾85%的金融資產(chǎn)儲(chǔ)蓄在銀行,。銀行利率固定，中國(guó)老百姓沒(méi)有辦法分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的好處,，也不能分享上市公司的利潤(rùn),。近幾年房地產(chǎn)發(fā)展很快，如果建立房地產(chǎn)基金，不管是機(jī)構(gòu)投資者還是普通老百姓就可以分享房地產(chǎn)高速增長(zhǎng)的利潤(rùn),。
問(wèn)：如果中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者要發(fā)展壯大,，您有什么建議?
陳志武：中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者要發(fā)展壯大，一定要開(kāi)發(fā)更多能分享國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展好處的金融產(chǎn)品,，同時(shí)讓民間資本進(jìn)入,，改變監(jiān)管模式，讓基金業(yè)自發(fā)地發(fā)展起來(lái),。
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