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中國中鐵10月30日發(fā)布3季度報告,，1-9月份實現(xiàn)營業(yè)收入2413.8億元,，同比增長56.7%,；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤49.2億元,，同比增長261.8%,。前3季度的基本每股收益為0.23元,，符合我們的預期,。
一,、三季度經(jīng)營情況分析
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3季度新簽訂單持續(xù)高速增長,。3季度公司新簽合同額1587.1億元,，同比增長141.79％,。1-9月份累計新簽合同額4157.5億元，同比增長69.39％,，較上半年43%的增速水平有所加快,。隨著鐵路新項目的持續(xù)增加，預計公司新簽合同的高速增長階段還將持續(xù)到明年,。截止09年9月底公司在手合同規(guī)模進一步增至5865.16億元,，按08年收入口徑計算的合同充足率達到2.50。
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3季度毛利率環(huán)比有所回升,，預計后續(xù)毛利率將逐漸從當前的底部回升,。3季度公司的毛利率為9.1%，環(huán)比提高0.5個百分點,，同比去年的下滑幅度也收窄至1.8個百分點,。隨著鐵路項目集中開工的現(xiàn)象有所緩和，預計前期按零毛利率結(jié)算的在建項目以及調(diào)概有所延遲的已完工項目都將獲得毛利的補充確認,，公司毛利率水平有望從當前的底部區(qū)域逐步恢復,。
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管理費用率明顯下降。前3季度公司的管理費用率為3.16%,，3季度單季度的管理費用率在上半年已出現(xiàn)大幅回落的情況下,，繼續(xù)下降，說明隨著營業(yè)收入規(guī)模的擴大,，規(guī)模效益逐漸體現(xiàn),，同時公司減少管理層級，提高管理效率的措施已經(jīng)開始逐步落實,，我們認為在未來公司的管理費用率將保持在3.15%左右的較低水平,。
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剔除匯兌損益因素前3季度公司營業(yè)利潤同比增長30%，當前較低的毛利率水平使公司明年業(yè)績存在較大超出市場預期的可能,。前3季度公司營業(yè)利潤為61.4億元,，剔除期間9億元左右匯兌收益及去年同期19.4億元匯兌損失的不可比因素，公司營業(yè)利潤仍同比增長30%,。在公司毛利率低位運行的情況下,，我們預計明年的業(yè)績增速為34%，而在毛利率回升進度超出預期的情況下,，業(yè)績將存在大幅超出市場預期的可能性,。
二、對市場疑慮問題的理解
目前市場對公司明年以后經(jīng)營情況主要存在兩方面的疑慮：1,、隨著經(jīng)濟的復蘇,，明年我國政府在鐵路領域的投資是否會縮減；2、如果明年央行逐步收緊信貸,，鐵道部資金面偏緊的情況下,，是否會壓縮鐵路建筑的定價，從而影響公司的盈利能力,。我們對兩個疑慮的問題理解如下：
■鐵路大建設主要原因并非僅限于刺激經(jīng)濟,，可持續(xù)性值得期待,。本輪鐵路建設的起因是我國從80年代起鐵路建設幾乎限于停頓狀態(tài),，造成了我國經(jīng)濟高速發(fā)展和鐵路建設嚴重滯后的明顯不協(xié)調(diào)。因此鐵路大建設的主因是由于鐵路運營成為我國經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸之一,。這一點是和4萬億投資中的公路及機場建設明顯不同的,，因此被壓縮的可能性偏小。另外,，本次鐵路建設的啟動是在去年的八月份,，從時間上看也明顯早于4萬億計劃推出的11月份。這也從一個側(cè)面說明了鐵路建設和4萬億經(jīng)濟刺激計劃之間的聯(lián)系沒有目前市場所擔心的那么大,。所以我們認為即使明年部分刺激經(jīng)濟的財政政策可能退出,，鐵路領域也是退出可能性最小的。
■即使不考慮鐵道部調(diào)概,，公司盈利能力恢復也是大概率事件,。市場對公司盈利能力的擔心源于公司上半年，特別是二季度毛利率水平的明顯下滑,。而對公司毛利率水平有負面影響的主要因素有二：1,、鐵道部對高鐵等現(xiàn)代化鐵路項目概預算偏低；2,、由于建筑行業(yè)會計準則中出于謹慎性原則,，要求建筑項目在完工比例低于20%之前不得確認毛利。而上半年是鐵路項目開工的高峰期,，這些項目平均施工期在3年左右,，因此在上半年應該沒有確認毛利。保守預計到明年影響毛利的第一個因素即使得不到消除,，第二個因素也會得到改善（即明年上半年新開工項目在施工項目中的比例將會下降）,。另外，公司從去年開始實施的對原材料統(tǒng)一集中采購等一系列降低成本的措施也將在明年進一步體現(xiàn)效果,。因此,，我們認為即使不考慮鐵道部調(diào)概，公司盈利能力恢復也是大概率事件,。如果鐵道部調(diào)概順利實施,，則明年公司盈利將更會超出目前市場的預期。
三、對未來股價走勢的判斷
■維持對公司“強烈推薦”的投資評級,。保守預計公司09-11年的EPS分別為0.35,、0.46和0.61元。目前公司相對于09年17倍的市盈率水平,，說明市場對公司2010年的業(yè)績增速仍存在疑慮,。我們認為明年上半年隨著行業(yè)兩公司業(yè)績的進一步增長，市場對于鐵路建筑行業(yè)的兩方面的疑慮會逐步消除,。屆時我們可能會看到A股市場上反復上演的強周期性股票盈利和市盈率同步上漲的情景,。因此目前介入從中長期來看，將獲得較大的投資收益,，建議積極介入,，繼續(xù)強烈推薦。 |