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再融資是指上市公司通過配股,、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進行的直接融資,。
再融資對上市公司的發(fā)展起到了較大的推動作用，我國證券市場的再融資功能越來越受到有關(guān)方面的重視,。但是,，由于種種原因，上市公司的再融資還存在一些不容忽視的問題,。
一是融資方式單一,，以股權(quán)融資為主。上市公司對股權(quán)融資有著極強的偏好,。在1998年以前,，配股是上市公司再融資的惟一
方式，2000年以來,，增發(fā)成為上市公司對再融資方式的另一選擇,；2001年開始，可轉(zhuǎn)債融資成為上市公司追捧的對象,。我國上市公司在選擇再融資方式時所考慮主要是融資的難易程度,、門檻高低以及融資額大小等因素，就目前而言,，股權(quán)融資成為上市公司再融資的首選,。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，不流通的法人股占60%以上,，在這種情況下,，股權(quán)融資對改善股權(quán)結(jié)構(gòu)確實具有一定的作用。但是,，單一的股權(quán)融資并沒有考慮到企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)方面的差異,，不符合財務(wù)管理關(guān)于最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的融資原則。有人對1997年深市配股公司進行研究,，發(fā)現(xiàn)其平均資產(chǎn)負(fù)債率為43.29%,，對此類公司繼續(xù)進行股權(quán)融資使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更趨于不合理。
二是融資金額超過實際需求,。從理論上說,，投資需求與融資手段是一種辨證的關(guān)系，只有投資的必要性和融資的可能性相結(jié)合,，才能產(chǎn)生較好的投資效果,。然而，大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進行再融資,，而不是根據(jù)投資需求來測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標(biāo),，其融資金額往往超過實際資金需求,，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問題,。
三是融資投向具有盲目性和不確定性。長期以來,，上市公司普遍不注重對投資項目進行可行性研究,，致使募集資金投向變更頻繁，投資項目的收益低下,，拼湊項目圈錢的跡象十分明顯,。不少上市公司對投資項目缺乏充分研究，募集資金到位后不能按計劃投入,，造成了不同程度的資金閑置,，有些不得不變更募資投向。據(jù)統(tǒng)計,，以2000年上半年上市,、增發(fā)以及配股的公司為樣本，至2000年底,，在平均經(jīng)歷了半年以上的時間后,，平均只投出了所募資金的46.15%，而從招股說明書中可以看出,，多數(shù)企業(yè)投資項目的建設(shè)期在半年,、一年左右，不少企業(yè)于是將資金購買國債,，或存于銀行,，或參與新股配售，有相當(dāng)多的企業(yè)因為要進行再融資,，才不得不將前次募集資金“突擊”使用完畢,。由于不能按計劃完成募資投入，為尋求中短期回報,，上市公司紛紛展開委托理財業(yè)務(wù),。如此往復(fù)，上市公司通過再融資不但沒有促進企業(yè)的正常發(fā)展,，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題,。
四是股利分配政策制訂隨意。無論是2001年度以前的輕現(xiàn)金分配現(xiàn)象,，還是2001年度少部分公司所進行的大比例現(xiàn)金分紅,，都在一定程度上反映了上市公司股利分配政策制訂的隨意性。上市公司并沒有制定一個既保證企業(yè)正常發(fā)展又能給予投資者穩(wěn)定回報的股利政策,，管理層推出股利分配方案的隨意性較強,。股利政策制訂沒能結(jié)合上市公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，廣大公眾投資者也沒能通過股利分配獲得較高的股息回報,。
上市公司再融資的五個病灶
五是融資效率低下,。近年來,，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴(yán)重的問題。據(jù)不完全統(tǒng)計,，在2000年進行配股及增發(fā)新股的34家公司中,，有26家在融資前后的年度凈資產(chǎn)收益率下降，其中有13家配股公司2000年凈利潤大大低于上一年凈利潤,，收益率提高的公司僅有8家,，約占總調(diào)查數(shù)的四分之一。2001年度年報顯示,，在2000年及2001年初實施配股或增發(fā)的公司中,，有30家公司發(fā)布虧損年報或預(yù)虧公告。上市公司融資效率低下,，業(yè)績滑波,，使得投資者的投資意愿逐步減弱。這一問題如果長期得不到解決,，對上市公司本身及證券市場的發(fā)展都是極為不利的,。
上述問題的存在，原因是多方面的,，基本的原因有：
一是股權(quán)融資的實際資金成本較低,。融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。股權(quán)融資的實際成本即為股利回報,，對企業(yè)而言,，現(xiàn)金股利為企業(yè)實際需要支付的資金成本。而我國證券市場在股利分配上長期存在重股票股利,，輕現(xiàn)金股利的情況,。在我國，由于上市公司的股利分配政策主要由大股東選出的董事會制定,，股利分配政策成為管理層可以隨意調(diào)控的砝碼,，因此外部股權(quán)融資的實際成本成為公司管理層可以控制的成本，相對于債券融資的利息回報的硬約束,，上市公司的管理層更愿意選擇股利分配的軟約束,。這正是造成我國上市公司偏好股權(quán)融資方式的一個重要原因。
二是企業(yè)債券市場尚不成熟,。企業(yè)債券市場的不成熟主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是法規(guī)滯后,。目前債券發(fā)行的主要法規(guī)是1993年制訂的《企業(yè)債券管理條例》，條例中規(guī)定企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%,。由于此規(guī)定,，企業(yè)債券的利率即使按政策的高限發(fā)行，由于企業(yè)債券尚需交納利息稅，其實際收益也與國債相差無幾,，與國債的低風(fēng)險相比,，企業(yè)債券的收益對投資者無吸引力,。二是企業(yè)債券上市的規(guī)模小,。目前，上海證券交易所上市交易的企業(yè)債券僅有10只,，發(fā)債主體僅為六家特大型國有企業(yè),，還有許多發(fā)行債券的企業(yè)未在證券市場上市交易，債券的流通性不高,�,；谝陨蟽煞矫娴脑颍桶踩�,、流通性,、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券,，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中,。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā),、配股等股權(quán)融資方式,。
三是特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,，2001年底公眾投資者的流通股所占的股權(quán)比重僅為34%左右,，而國家股卻占到47%的比重，其他非流通股份占到19%的比重,。從總體上看,，國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，即使個別上市公司中國有股東只是處于相對控股地位,，但由于公眾投資者非常分散,，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對上市公司的控制權(quán)，公眾投資者無法真正參與決策,。在此情況下,，管理層的決策并不代表大多數(shù)流通股東的權(quán)益，很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益,。由于再融資的溢價發(fā)行,，通過融資老股東權(quán)益增長很快，對新股東而言是權(quán)益的攤薄,。由于大股東通過股權(quán)融資可以獲得額外的權(quán)益增長,，因此擁有決策權(quán)的大股東進行股權(quán)融資的意愿極強。再者，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現(xiàn)金分紅方案,，按照其所占股權(quán)比例取走的分紅的大部分,。
四是政策的導(dǎo)向作用。在核準(zhǔn)制下,，再融資條件更加嚴(yán)格,，審核時間加長，上市公司希望一次籌集到盡可能多的現(xiàn)金,。隨著2001年新股發(fā)行管理辦法的頒布,，許多上市公司紛紛推出增發(fā)方案，掀起增發(fā)熱潮,。下半年由于市場原因,，增發(fā)的核準(zhǔn)難度加大，許多公司又轉(zhuǎn)而采用配股及可轉(zhuǎn)債方式,；當(dāng)年可轉(zhuǎn)債發(fā)行辦法出臺以及監(jiān)管部門對券商實行通道限制制度,，可轉(zhuǎn)債不占通道且不受融資間隔不低于一個會計年度的限制，使得眾多公司在下半年推出可轉(zhuǎn)債融資方式,。2001年3月頒布的《上市公司發(fā)行新股管理辦法》中將上市公司分紅派息作為再融資時的重點關(guān)注事項,，當(dāng)年證監(jiān)會發(fā)布的《中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》中也提出應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況，特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例以及董事會對于不分配所陳述的理由,，因此大多數(shù)上市公司從2001年度開始大范圍進行現(xiàn)金分紅,。這些情況說明，政策規(guī)定對再融資起著重要的導(dǎo)向作用,。 |