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巨額特別國(guó)債發(fā)行,，對(duì)于債券市場(chǎng)無疑是一個(gè)重大事件,，但影響到底有多大,，則取決于具體的發(fā)債方式,。目前的問題恰恰在于,，有關(guān)發(fā)債的關(guān)鍵細(xì)節(jié)尚未明確,，所以對(duì)特別國(guó)債發(fā)行的影響也難以完全評(píng)估,。根據(jù)我們上周與不同類型機(jī)構(gòu)的交流情況,，我們對(duì)此做一些猜測(cè),。
猜測(cè)一：市場(chǎng)能否承受，沖擊有多大,？
我們注意到,，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問中提到，“發(fā)行特別國(guó)債購買外匯后,，將增加人民銀行持有的國(guó)債..為人民銀行公開市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具”,。因此，我們估計(jì)特別國(guó)債大部分向央行發(fā)行的可能性較大,，之后由央行通過公開市場(chǎng)逐漸投放到市場(chǎng),；但同時(shí)，也不排除向國(guó)債承銷團(tuán)成員直接發(fā)行部分國(guó)債,。
根據(jù)我們估算,，即便不考慮特別國(guó)債、公司債等新的發(fā)行品種,，下半年各發(fā)債主體計(jì)劃中的10年期以上長(zhǎng)債發(fā)行規(guī)模就要達(dá)到3000億元以上,。而在目前市場(chǎng)環(huán)境偏弱的情況下，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)債的需求明顯不足,。即便不考慮特別國(guó)債,，下半年長(zhǎng)債的供應(yīng)也已偏多,，而特別國(guó)債發(fā)行之后，10年期以上長(zhǎng)債的供求矛盾會(huì)更加突出,。
不管是部分特別國(guó)債直接向市場(chǎng)發(fā)行,，還是通過央行逐漸投放到市場(chǎng)，都將激化長(zhǎng)債的供求矛盾,，推動(dòng)長(zhǎng)端收益率進(jìn)一步走高,，對(duì)此投資者必須保持警惕。
猜測(cè)二：發(fā)行利率如何決定,？
根據(jù)財(cái)政部負(fù)責(zé)人的答記者問,，特別國(guó)債“發(fā)行將嚴(yán)格按照法律的規(guī)定，采取市場(chǎng)化發(fā)行的方式,，利率根據(jù)市場(chǎng)利率水平確定”,，而目前10年期國(guó)債發(fā)行利率至少在4.4%以上。如果以這一利率發(fā)行,，再加上人民幣每年3%-5%的升值,，意味著國(guó)家外匯投資公司資金運(yùn)用的年收益率至少要達(dá)到8%-10%，這是一個(gè)相當(dāng)高的水平,。
此前也有部分投資者猜測(cè),，向央行發(fā)行特別國(guó)債時(shí)是否會(huì)采用一個(gè)低于目前市場(chǎng)水平的利率。從答記者問的提法來理解,，這種可能性似乎不是很大,，但仍需要密切關(guān)注。
猜測(cè)三：特別國(guó)債發(fā)行以后,，公開市場(chǎng)操作是否會(huì)變化,，如何變化？
特別國(guó)債發(fā)行以后,，央行公開市場(chǎng)的操作肯定會(huì)作出適應(yīng)性的調(diào)整,。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，下半年央票到期規(guī)模為1.448萬億元,，與1.55元萬億的特別國(guó)債規(guī)模比較接近,。因此，央票下半年的發(fā)行規(guī)模估計(jì)會(huì)有明顯減少,。
目前的問題在于,，央行用特別國(guó)債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，究竟會(huì)采取什么方式,？可以預(yù)見的方式主要有兩種：賣斷或者回購,。每一種方式在目前的市場(chǎng)環(huán)境下都有其優(yōu)劣。
對(duì)于賣斷交易，其好處是能對(duì)資金起到長(zhǎng)期深度凍結(jié)作用,，期限達(dá)到10年,。這對(duì)于減輕央票滾動(dòng)發(fā)行的壓力固然大有好處，但其弊端也恰恰在于長(zhǎng)期凍結(jié)上,。因?yàn)橥ㄟ^賣斷方式向市場(chǎng)源源不斷投放長(zhǎng)債必然會(huì)使得銀行的資產(chǎn)久期進(jìn)一步拉長(zhǎng),，而在目前股票市場(chǎng)活躍導(dǎo)致銀行對(duì)流動(dòng)性的需求非常高的情況下,，銀行的資產(chǎn)負(fù)債期限管理矛盾會(huì)進(jìn)一步凸現(xiàn),。另外，如果特別國(guó)債的發(fā)行利率低于二級(jí)市場(chǎng),，那么,，賣斷交易的利差損失如何處理？這也是一個(gè)值得考慮的問題,。
對(duì)于回購交易,，比如3個(gè)月或1年期回購，其好處是能直接替代央票,，減少央票發(fā)行,，同時(shí)避免了賣斷交易可能出現(xiàn)的利差損情況。但其弊端也較為明顯,，一是流動(dòng)性問題,，如是3個(gè)月或1年期回購，其流動(dòng)性將明顯低于央票,；二是與央票滾動(dòng)發(fā)行一樣,，進(jìn)行回購操作同樣面臨市場(chǎng)需求波動(dòng)而可能出現(xiàn)回籠量不足的問題，央行操作將較為被動(dòng),。
綜上分析,，我們猜測(cè)特別國(guó)債發(fā)行后，央行公開市場(chǎng)操作的模式改變可能會(huì)是以上兩種情況的一個(gè)折衷,，央票會(huì)繼續(xù)發(fā)行,，但規(guī)模肯定會(huì)下降,，央行可能會(huì)通過賣斷方式深度對(duì)沖增量的外匯占款,，同時(shí)以央票和回購操作維持銀行必要的流動(dòng)性。如果采用這一操作思路,，那么,，矛盾的焦點(diǎn)將再次轉(zhuǎn)移到長(zhǎng)債的供應(yīng)上來。
猜測(cè)四：對(duì)其他政策是否有替代作用,？
特別國(guó)債對(duì)現(xiàn)有央行政策工具的替代還可能出現(xiàn)在與準(zhǔn)備金率政策的協(xié)調(diào)上,。目前準(zhǔn)備金率已經(jīng)上調(diào)至比較高的水平，如果下半年央行通過向市場(chǎng)增加10年期國(guó)債的方式來延長(zhǎng)資金鎖定期限，那么,，下半年準(zhǔn)備金率上調(diào)的次數(shù)也可能會(huì)明顯減少,。這一變化是否會(huì)發(fā)生同樣值得投資者保持關(guān)注。 |