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財(cái)政部發(fā)行特別國債,，從央行手中購買儲(chǔ)備資產(chǎn)后,，基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性既沒有增加，也沒有減少,，顯然沒有造成較大的流動(dòng)性緊縮沖擊,。央行購買特別國債后,，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方對(duì)政府債權(quán)會(huì)大量地增加，這就增加了中央銀行以政府債券為操作工具的公開市場(chǎng)操作空間和回旋余地,，同時(shí)又可以減少央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金比率在我國央行流動(dòng)性管理中的負(fù)擔(dān),。應(yīng)當(dāng)說，這在某種程度上會(huì)提高央行貨幣政策的靈活性,。
十屆全國人大常委會(huì)第二十八次會(huì)議決定：批準(zhǔn)發(fā)行15500億元特別國債用于購買外匯,。最近一段時(shí)間來，特別國債一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn),。特別國債的一個(gè)懸念是,，它的發(fā)行對(duì)象是誰？是央行,、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu),？還是社會(huì)公眾？對(duì)此,，市場(chǎng)上有著不同的猜測(cè),。
財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就特別國債答記者問似乎為人們解開了這一疑團(tuán)。他指出：“發(fā)行特別國債購買外匯后,，將增加人民銀行持有的國債,，增加對(duì)貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具,。人民銀行通過逐步賣出特別國債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量,，緩解流動(dòng)性偏多的問題,，并充分發(fā)揮國債作為財(cái)政政策和貨幣政策結(jié)合點(diǎn)的功能�,！柏�(cái)政部發(fā)行特別國債規(guī)模較大,，人民銀行賣出特別國債時(shí)，金融機(jī)構(gòu)等國債投資方可以購買,，能較好地滿足各方投資需要,。”這給人們的印象是：第一,，特別國債的直接發(fā)行對(duì)象為中央銀行,，因?yàn)椋袊嗣胥y行不直接購買特別國債,，它又何以增加持有的國債呢,？第二，中央銀行再根據(jù)貨幣供應(yīng)量的需求向金融機(jī)構(gòu)出售特別國債,。
這樣的發(fā)行安排，與去年以來中國證券市場(chǎng)上許多上市公司的定向增發(fā)有異曲同工之妙,。甲公司向乙公司定向增發(fā),，乙公司再用所籌得的資金去購買甲公司的資產(chǎn)，甲公司增加了對(duì)乙公司的股權(quán),，同時(shí)又在資產(chǎn)出售的過程中收回了購買乙公司股權(quán)投入的資金,。如果用定向增發(fā)做類比，央行就相當(dāng)于甲公司,，財(cái)政部則相當(dāng)于乙公司�,，F(xiàn)在，人們最為關(guān)心的是,，特別國債的發(fā)行對(duì)流動(dòng)性有何影響,？此前人們估算認(rèn)為，財(cái)政部發(fā)行15500億元的特別國債,，相當(dāng)于央行提高近十次(每次0.5個(gè)百分點(diǎn))的法定存款準(zhǔn)備金比率,。對(duì)流動(dòng)性如此大規(guī)模緊縮效果的前提是，發(fā)行對(duì)象是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)或者社會(huì)公眾,。從近期的股票市場(chǎng)表現(xiàn)來看,，對(duì)于如此規(guī)模的緊縮似乎是難以承受的。通過向央行定向發(fā)行特別國債,，顯然不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)流動(dòng)性造成太大的沖擊,。因?yàn)椋?dāng)其他條件不變時(shí),，財(cái)政部向中央銀行發(fā)行特別國債,，比如說是15500億元,，最初的效果是中央銀行直接增加了15500億元的基礎(chǔ)貨幣投放；但是,，財(cái)政部接著又要用發(fā)行特別國債籌集的資金從央行手中購買儲(chǔ)備資產(chǎn),，這就回籠了央行在購買特別國債時(shí)投放的基礎(chǔ)貨幣。這樣,，財(cái)政部發(fā)行特別國債,，從央行手中購買儲(chǔ)備資產(chǎn)后，基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性既沒有增加,，也沒有減少,，顯然沒有造成較大的流動(dòng)性緊縮沖擊。
盡管如此,，這樣的安排還是有相當(dāng)積極的意義的,。除了既沒有造成流動(dòng)性過度緊縮的沖擊，又達(dá)到了儲(chǔ)備資產(chǎn)管理多元化的效果之外,，對(duì)我國央行的貨幣政策操作顯然提供了新的工具,。過去，我國央行的公開市場(chǎng)操作就因?yàn)槠涫殖值恼畟俣艿搅讼喈?dāng)程度的制約,，在這種情況下,，央行不得不自己主動(dòng)創(chuàng)造負(fù)債，以發(fā)行央行票據(jù)的方式來管理流動(dòng)性�,，F(xiàn)在,，央行購買特別國債后，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方對(duì)政府債權(quán)會(huì)大量地增加,，這就增加了中央銀行以政府債券為操作工具的公開市場(chǎng)操作空間和回旋余地,，同時(shí)又可以減少央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金比率在我國央行流動(dòng)性管理中的負(fù)擔(dān)。應(yīng)當(dāng)說,，這在某種程度上會(huì)提高央行貨幣政策的靈活性,。
如前所述，單純這樣的債務(wù)定向發(fā)行和購買外匯資產(chǎn),，最終的效果既不會(huì)使流動(dòng)性增加,，也不會(huì)使流動(dòng)性減少，顯然就達(dá)不到收縮過剩流動(dòng)性的目的,。因此,，央行在取得特別國債之后，只有再向金融機(jī)構(gòu)出售特別國債,，才能回收一部分流動(dòng)性,。但是，即便是這樣,，也并不一定造成流動(dòng)性的凈減少,。因?yàn)�,，目前國家外匯投資公司和特別國債的安排，并沒有觸及我國流動(dòng)性增加的源頭,。由于國際收支雙順差仍會(huì)在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)存在,，結(jié)售匯制又沒有得到根本性的改革，因此,，輸入型的流動(dòng)性擴(kuò)張仍會(huì)繼續(xù),。在此情況下，對(duì)流動(dòng)性的沖銷操作仍然是央行面臨的一個(gè)主要任務(wù),。到底對(duì)流動(dòng)性有多大的收縮效果,，則要取決于雙順差的規(guī)模，和央行向金融機(jī)構(gòu)出售特別國債的步調(diào)的安排,、央行票據(jù)的發(fā)行情況,。不管怎么說，央行沖銷的力度肯定會(huì)小于輸入型流動(dòng)性增加的規(guī)模,，這樣,，總體的流動(dòng)性不僅不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行特別國債而減少，反而還會(huì)有所增加,。由此看來,，有關(guān)發(fā)行15500億元的特別國債相當(dāng)于十次左右提高法定存款準(zhǔn)備金比率的緊縮效果，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性緊縮的恐慌性下跌反應(yīng),，是一次集體誤讀了。 |