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2010年,，全球的貨幣政策都會有所調(diào)整,。由于各國政策調(diào)整的次序,、重心、傳導(dǎo)機制,、體制和市場差異，貨幣政策變化對各國流動性的影響也存在很大差異,。影響各國貨幣政策調(diào)整的因素不一樣,，相對于2008年各國一致的放松行動，未來各國收緊貨幣政策的舉措是非同步的,。
鑒于中美流動性政策影響因素的差異,，即使經(jīng)濟走上正軌,，未來中美之間也會實行不同的流動性調(diào)控政策。當(dāng)前,，美國的流動性已恢復(fù)到了危機爆發(fā)前的充裕狀態(tài),。在經(jīng)濟“去杠桿化”過程結(jié)束前，美國的流動性狀態(tài)將保持不變,。為保持對國際資本的吸引力,，美國將逐步加息。美聯(lián)儲日前已推出提案,，將向銀行推出一種支付利息的“定期存款”,，吸引銀行把資金存入美聯(lián)儲，而不是使之回流到經(jīng)濟當(dāng)中,，以防止通貨膨脹壓力抬頭,。這應(yīng)該是美聯(lián)儲繼對銀行短期貸款救助措施退出后的又一項明顯的退出措施。
各國金融市場環(huán)境不同,，相同貨幣政策對市場的影響也就很不一樣,。加息對美元流動性影響較小。在美國金融市場上,，信貸利率具有典型的“魏克賽爾”特征：實物借貸資本下的均衡利率,，是新資本的預(yù)期收益率；自然利率決定貨幣利率,，貨幣市場利率表現(xiàn)相對穩(wěn)定,。未來美國將以提高國債利率水平的方式收緊貨幣政策，國債利率水平提高保證了美國對國際資本的吸引力,，使得美國金融市場上流動性的充裕狀態(tài)得以繼續(xù)維持,。
在歐美等發(fā)達國家金融市場上，“影子”信貸市場（歐洲常又稱為“平行市場”）的規(guī)模和影響力,，要大于傳統(tǒng)金融市場,。在美國，影子市場對美元流動性起了重要作用,，當(dāng)前金融市場企穩(wěn),，只是傳統(tǒng)金融市場流動性的恢復(fù)，影子市場仍然處在低迷狀態(tài),。美國經(jīng)濟和金融恢復(fù)正常后,，隨著金融衍生產(chǎn)品市場的恢復(fù)發(fā)展，“影子”信貸市場會重新出現(xiàn),，使得國債市場變動不會影響美國金融市場整體的流動性,。因此，除非面臨國際融資的壓力,，發(fā)達國家貨幣政策不會輕易退出,。新興市場經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體雖然都面臨寬松貨幣政策退出的壓力,，但發(fā)達經(jīng)濟體實際上壓力要低得多。
與美國不同,，中國的貨幣政策,，幾乎就是貨幣流動性的“代名詞”。中國貨幣投放的特殊性,，決定了中國貨幣政策中“沖銷”手段的重要性,。外匯占款是當(dāng)前貨幣投放的主要渠道這一特性，決定了準備金調(diào)整在我國貨幣政策調(diào)控工具中的優(yōu)先性,。我國的準備金調(diào)整通常先于利率政策被使用,。我國貨幣政策直接調(diào)整的是市場利率，而不是類似西方國家貨幣一級市場上的國債利率或聯(lián)邦基金利率,。經(jīng)濟一好轉(zhuǎn),，美國的貨幣市場利率就上升，雖然聯(lián)邦基金利率受政策影響仍然在低位,。但在中國,，利率政策直接針對貨幣二級市場上的市場利率。對實體經(jīng)濟的運行而言,，貨幣二級市場上的市場利率,，顯然比貨幣一級市場上的國債利率更重要，所受影響也更直接,。美國等西方國家加息行為的一個與中國顯著不同影響是,，減少了貨幣一、二級市場上的利差,，降低了金融機構(gòu)的收益水平,，從而影響了金融機構(gòu)的經(jīng)營行為。而我國的加息行為,，直接影響的是實體領(lǐng)域企業(yè)的經(jīng)營行為,。
我國自今年二季度以來，經(jīng)濟持續(xù)回暖,，對流動性需求隨之回升,，導(dǎo)致貨幣需求利率上升。由貨幣政策動態(tài)微調(diào)而來的流動性充裕程度略降,，基本上是貨幣供給利率和貨幣需求利率共同上升的結(jié)果。當(dāng)經(jīng)濟運行進入全面好轉(zhuǎn)階段后,，對流動性的需求會進一步增加,，貨幣需求利率也進一步上升。在商品市場上,，需求在上下游間傳遞時,，下游的變動強度往往要強于中上游的反應(yīng)力度,。貨幣市場也是如此。因此,，隨著經(jīng)濟形勢走好,，按不同層次貨幣市場利差衡量的流動性充裕程度將下降。當(dāng)前經(jīng)濟回升基本上是政府影響投資或資產(chǎn)泡沫帶來的局部復(fù)蘇結(jié)果,，經(jīng)濟回升仍然沒有體現(xiàn)為全面復(fù)蘇,，隨著未來經(jīng)濟進入全面復(fù)蘇階段，即使貨幣政策沒有進一步收緊,，由于對貨幣需求的增加,，流動性充裕程度也會回落。
中美流動性政策影響因素的差異說明,，即使經(jīng)濟走上正軌,，未來中美之間也會實行不同的流動性調(diào)控政策。比較中美之間貨幣政策收緊對流動性的影響,，顯然美國貨幣政策收緊不會改變美元流動性充裕狀態(tài),，而中國貨幣政策收緊將直接導(dǎo)致流動性下降。
所以,，筆者的結(jié)論是,，明年將出現(xiàn)中外流動性的位差。這是我們觀察宏觀經(jīng)濟趨勢時不能忽視的,。
（作者系上海證券研究所首席宏觀分析師） |