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美國國債膨脹本身不是關(guān)鍵所在，它多大程度上會誘發(fā)全球通脹和美元貶值風(fēng)險，將取決于美聯(lián)儲的行為以及美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)改革，還取決于投資者對美國政府的信心。在糟糕的情況下,，中國的美元資產(chǎn)將出現(xiàn)嚴(yán)重縮水。這種可能性有多大,？
國債－通脹循環(huán)
美聯(lián)儲有權(quán)力拒絕通脹式的貨幣擴張,。蓋特納在北京的聲音似乎還沒有散去。為了安撫中國對美元資產(chǎn)的憂慮,，他強調(diào)：“我們擁有強大而獨立的美聯(lián)儲,，美國法律規(guī)定它應(yīng)保持物價的低水平穩(wěn)定，我完全相信它有能力完成法律賦予的工作,�,！�
但問題在于，貨幣政策太重要,，以至于它還承擔(dān)著其他職能,。雖然美聯(lián)儲的獨立性有制度保障，但美聯(lián)儲的目標(biāo)并不完全在于控制通脹,。它還追求經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定,。這就意味著如果經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，它就需要保持低利率,。
這就會產(chǎn)生一個為赤字財政化的機制,。如果美聯(lián)儲認為有必要將利率保持在低位，以降低融資成本,，刺激投資消費,，就不得不進入國債市場，為赤字融資,。當(dāng)政府債券供給增加時,，債券價格會下降，利率會上升,，并會帶動各種中長期利率的整體上升,。美聯(lián)儲能夠做的是，為債券市場托市：增加購買,，壓低利率,。在這個過程中，可能沒有人要求美聯(lián)儲必須這樣做,，但它實際上執(zhí)行了通脹式的貨幣政策,。
財政政策和貨幣政策之間具有無法割裂的關(guān)聯(lián)。在今年3月,，美聯(lián)儲和財政部結(jié)成盟友,，宣布將購買多達3000億美元的政府債券,。這個聯(lián)盟似乎正在解體。伯南克日前表示不會將政府債務(wù)貨幣化,，這或許表明,，他無意在3000億美元的基礎(chǔ)上，再購買更多的政府債券,。
這一承諾在多大程度可信,，還要視整體經(jīng)濟、金融環(huán)境而定,。如果美國經(jīng)濟在今年底恢復(fù)可持續(xù)的正增長,，那美聯(lián)儲能夠守住上述底線，否則,，其資產(chǎn)負債表將不得不再次擴大,。
美國國債的規(guī)模無疑還將繼續(xù)膨脹。在今后5年里,，財政部發(fā)行的新債券可能多達3.8萬億美元,。而這僅是冰山一角。達拉斯聯(lián)邦儲備銀行行長菲舍爾最近公開表示,，除了財政部發(fā)行的那些新債券之外,，美國政府還有大量的、久拖不決的福利開支空缺,，例如聯(lián)邦醫(yī)療保險和社會保障的資金空缺,。據(jù)他估計，這些空缺現(xiàn)在約為104萬億美元,，而財政部在2009～2014年即將積累的新債務(wù),，將只有這筆資金的二十分之一左右。如果這些財政負擔(dān)顯性化,，財政部和美聯(lián)儲的壓力都會增加,。這將為美國乃至全球經(jīng)濟的長期繁榮蒙上陰影。
微妙的是,，如果包括中國在內(nèi)的盈余國家不再信任美國國債,，災(zāi)難將提前到來。美聯(lián)儲不可能坐視美國國債市場其實也就是美國政府垮臺,，其結(jié)果是美聯(lián)儲將放出巨量貨幣來維持美國財政的運轉(zhuǎn),。這將加速美元的崩潰和全球通脹的到來。也就是說,，當(dāng)前的美元格局雖不合理,，但還會受到支持。
可能性有多大,？
看看美聯(lián)儲做過什么,，會幫助我們預(yù)測它將做什么,。總體而言,，美聯(lián)儲的信用記錄還算過得去,。美聯(lián)儲曾推行過通脹政策，但除了戰(zhàn)爭時期,，美聯(lián)儲尚沒有為財政赤字進行大規(guī)模融資,。
上世紀(jì)70年代被稱為大通脹時代,，美國通脹率罕見地達到過兩位數(shù),。石油危機導(dǎo)致的供給沖擊被認為是一個重要原因，但通脹總需要貨幣擴張為基礎(chǔ),，這段歷史當(dāng)然也不例外,。只不過就動機而言，當(dāng)時的美聯(lián)儲不是為赤字融資,，而是為了追求低失業(yè)率,。當(dāng)時的美國國債余額和GDP占比處于較低水平且沒有明顯上升，也就是,，貨幣擴張的財政壓力不大,。與此同時，美國當(dāng)時的失業(yè)率長期被壓制在自然失業(yè)率之下,，這意味著美聯(lián)儲主要是為了高就業(yè)而投放了過多的貨幣,。
另外一個好消息是，即便是在國債膨脹期,，通脹也不一定如影相隨,。1980年以后，美國國債與GDP比重開始進入一個上升通道,，但幸運的是,，通貨膨脹并不嚴(yán)重。這很可能是因為,，反通脹斗士沃克爾擔(dān)任主席的美聯(lián)儲頂住了為赤字融資的壓力,。
國債－通脹機制的隔斷主要得益于美國有一個運轉(zhuǎn)良好的債券市場。美國政府能夠通過龐大的國債市場以較低的利率借到錢,，其對象包括國內(nèi)外的私人投資者以及貿(mào)易盈余國,。這個市場過去一直高效運轉(zhuǎn)，因而美聯(lián)儲并沒有壓力為財政融資,。
歷史告訴我們,，如果美聯(lián)儲不積極為赤字融資，通脹風(fēng)險就有可能被回避,。此外,，經(jīng)濟復(fù)蘇后,，美聯(lián)儲會面臨著追求高就業(yè)而推遲收緊銀根的誘惑，但美聯(lián)儲應(yīng)該不會被一塊石頭絆倒兩次,。在2001年以后,，美聯(lián)儲為救助股市泡沫破裂而放任樓市泡沫膨脹。
不確定因素
美國政府信譽已有所下降,。美國應(yīng)該就國內(nèi)結(jié)構(gòu)改革作出可信承諾,，并給出可行的財政平衡框架。
美聯(lián)儲自身的資產(chǎn)負債表是另一個不確定性,。央行資產(chǎn)負債表擴張意味著基礎(chǔ)貨幣的擴張,。由于貨幣流通速度明顯下降，廣義的貨幣供給量還沒有顯著放大,。一旦信貸市場恢復(fù),，杠桿率重新上升，市場上的貨幣將成倍增加,，美聯(lián)儲的杠桿率就必須下降,。這是一場嚴(yán)峻的考驗。
此外,，也有人認為,，世界已經(jīng)發(fā)生變化，只需要通脹預(yù)期就會制造通脹,。金融資本已經(jīng)利用貨幣政策空前放松的背景炒高金融產(chǎn)品價格,，這也帶動了現(xiàn)貨價格的走高，商品價格和資產(chǎn)價格的走高會形成社會性的通貨預(yù)期,，工會活動就會活躍起來,，要求漲工資。如果這樣,，無疑將加大滯脹的風(fēng)險,。不過，如果財政和貨幣紀(jì)律透明而嚴(yán)厲,，通脹預(yù)期就不會失去控制,。
相對溫和的通脹或?qū)⒊霈F(xiàn)并持續(xù)一段時間。不過,，除非爆發(fā)戰(zhàn)爭等重大事件,，在可預(yù)見的將來，加速通脹的可能性還沒有大到讓我們寢食難安的程度,。
（作者系經(jīng)濟學(xué)博士） |