近三個月來,，全球資產(chǎn)價格強勁回升：發(fā)達經(jīng)濟體股票市值漲幅已超30%，在大多數(shù)新興市場漲幅更大,。大宗商品——石油,、能源和礦產(chǎn)的價格飆升；政府債收益迅速攀升,，導(dǎo)致企業(yè)信用利差（企業(yè)債與政府債收益之差）急劇縮�,。徽鹗帲ㄋ^“恐慌指標(biāo)”）減緩了,；美元走弱,，表明市場對避險性美元資產(chǎn)的需求減弱了。
然而資產(chǎn)價格的這一波回升是不是由經(jīng)濟基本面驅(qū)動的呢,？它是可持續(xù)的嗎,？這一波股價回升究竟是一輪牛市的開始，還是漫漫熊市里的一輪反彈,？
雖然一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明基本面的確有所改善,，至少一場蕭條來臨的風(fēng)險已有所降低，全球衰退在年末觸底的可能性有所加大,，風(fēng)險情緒也有所緩和,，但是一些不可持續(xù)因素也在發(fā)揮顯著的作用。何況,，某些資產(chǎn)價格的迅速回升會對全球經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成威脅,。所以說，市場向下調(diào)整的許多風(fēng)險因素猶存,。
首先,，信心和風(fēng)險厭惡心理都是善變的，新一輪震蕩很容易出現(xiàn),，只要宏觀經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)意外出現(xiàn)下行苗頭——許多人覺得,，剛剛露頭的全球復(fù)蘇盡管生機勃勃，卻還沒有成熟,。
第二,，極端寬松的貨幣政策（零利率、量化寬松,、新的信貸供應(yīng),、新發(fā)政府債以及購買缺乏流動性的風(fēng)險私人資產(chǎn)等措施），連同用來穩(wěn)定金融系統(tǒng)的巨額開支,，會在金融和大宗商品市場吹起新一輪流動性驅(qū)動型資產(chǎn)價格泡沫,。例如，中國的國有企業(yè)輕易獲得大量資金和信貸,，正在到處收購股權(quán),，囤積大宗商品，遠遠超過其生產(chǎn)所必需。
宏觀經(jīng)濟基本面比預(yù)期的差引發(fā)的調(diào)整風(fēng)險是明顯存在的,。實際上,，美國和其他發(fā)達經(jīng)濟體最近的數(shù)據(jù)意味著，衰退將持續(xù)到今年年底,。更糟的是,，未來的一輪復(fù)蘇很可能是有氣無力、極不充分的——實際增長遠低于潛在增長率,，而時間上將持續(xù)幾年甚至更久——私人部門的債務(wù)和杠桿負擔(dān),，連同激增的公共部門債務(wù)，會限制家庭,、金融公司及企業(yè)放貸,、借款、支出,、消費和投資的能力,。
疲弱的復(fù)蘇這一情景令人不安,，低增長率和通縮壓力限制了收入和利潤空間,，大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體的失業(yè)率高達10%，可能導(dǎo)致銀行和金融機構(gòu)的資產(chǎn)組合中大量累積壞賬和有毒資產(chǎn),，從而引發(fā)新的金融休克,，這一切都在挑戰(zhàn)V形復(fù)蘇的希望。與此同時,，若干新興市場已經(jīng)爆發(fā)的金融危機可能會傳染給其他經(jīng)濟體,，進而給全球金融市場造成額外壓力。
而有些資產(chǎn)的漲價還會導(dǎo)致經(jīng)濟二次探底,，走出W形,。尤其是流動性洪水推高能源價格的速度過快、幅度過大,。2008年夏天的高油價在促發(fā)全球經(jīng)濟衰退中所扮演的角色不容低估,。當(dāng)時油價超過了140美元/桶，是房價崩盤和金融休克之后壓垮全球經(jīng)濟的最后一根稻草——它給美國,、歐洲,、日本、中國和其他石油凈進口國帶來了猛烈的供應(yīng)沖擊,。
與此同時,，大多數(shù)經(jīng)濟體的財政赤字不斷擴大，推高了長期政府債的收益,。鑒于投資者對全球復(fù)蘇有所預(yù)期,，長期利率上升是一種必然的調(diào)整。但還是有一些導(dǎo)致利率上升的因素令人擔(dān)憂：大規(guī)模預(yù)算赤字和債務(wù)對主權(quán)風(fēng)險及實際利率會有何種影響？當(dāng)全球經(jīng)濟于2010~2011年間復(fù)蘇,，且通縮壓力消失之時,，大規(guī)模赤字的貨幣化會不會導(dǎo)致嚴(yán)重通脹？政府債收益走高,，按揭利率和其他私人證券收益也會隨之走高,，從而擠壓私人需求，這反過來也可能對經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成威脅,。
所以我的結(jié)論是,，不能排除2010年下半年或2011年出現(xiàn)這樣的情形：一場100美元/桶以上的油價完美風(fēng)暴、高企的政府債收益和各國政府為了避免債務(wù)再融資而增加稅收,，三種因素共同導(dǎo)致一輪新的經(jīng)濟下行,，甚至是二次探底。資產(chǎn)價格從今年3月份的低位回升有一定的基本面基礎(chǔ),，因為全球金融崩潰和經(jīng)濟進入蕭條的風(fēng)險減弱了,，信心也得到了恢復(fù)。但是這輪回升也有相當(dāng)大的部分是缺乏支撐的,，因為它的驅(qū)動力是“經(jīng)濟會迅速復(fù)蘇到潛在增長水平”這種過度樂觀的預(yù)期,，以及過快過猛推高油價和股價的流動性泡沫。負面的油價沖擊和過高的政府債收益有可能剪斷復(fù)蘇的翅膀,，導(dǎo)致資產(chǎn)價格和實體經(jīng)濟出現(xiàn)新一輪較嚴(yán)重的下挫,。
（作者系紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授、RGE Monitor主席,；翻譯：介生） |
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