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| 2008-01-29 金巖石 來源:中國證券報(bào) |
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從亞當(dāng)·斯密開始，經(jīng)濟(jì)學(xué)就和人的理性有了不解之緣,。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了一個(gè)“理性經(jīng)濟(jì)人”的假說,，就把人的非理性行為排除了。理性經(jīng)濟(jì)人有三大特征：一是貪婪,，追求自身經(jīng)濟(jì)利益的最大化,；二是理性，基于成本和收益的核算做出決策,；三是交易,，在理性決策的基礎(chǔ)上通過交易參與社會(huì)分工。這三大特征是許多經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論的源頭,，從人的貪欲引出了有效市場定理（EMT-Efficient
Market Theory
）,，斯密發(fā)現(xiàn)每個(gè)人在追逐利益最大化的同時(shí)，冥冥之中有一只“看不見的手”引導(dǎo)著他們實(shí)現(xiàn)了社會(huì)財(cái)富的增進(jìn)和有效分配,；從人的理性引出了經(jīng)濟(jì)決策和理性選擇定理（RCT-Rational
Choice Theory）,，發(fā)現(xiàn)人們?cè)诶硇怨浪愠杀臼找娴幕A(chǔ)上參與交易，從不和金錢開玩笑（Never joke about
money）,；從理性決策引出了社會(huì)分工,，發(fā)現(xiàn)分工是一種偉大的力量，它奠定了創(chuàng)新和交易的基礎(chǔ),。
但若修改兩個(gè)字,，把經(jīng)濟(jì)人改為投資人，理性投資人具有哪些特征呢,？人性的貪婪依然存在,，理性卻和交易分離了。因?yàn)橥顿Y決策考慮的成本主要是機(jī)會(huì)成本,，并非直接的生產(chǎn)成本,，股票上市的成本主要是發(fā)行成本，上市后的股價(jià)主要和預(yù)期相關(guān),，而非取決于公司的經(jīng)營成本,，理性決策的前提就遇到了挑戰(zhàn)。
亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后,，馬來西亞總理馬哈蒂爾在一次會(huì)議上慷慨陳詞：一個(gè)惡魔帶著幾十億美元在幾個(gè)月內(nèi)讓我們的國家貶值了40%,！“惡魔”索羅斯先生隔岸回應(yīng)：他的國家貶值40%究竟是我的錯(cuò),，還是他的錯(cuò)？我不過是按游戲規(guī)則玩（Play
by
Rule）,，而市場上只有規(guī)則,，沒有道德！這段對(duì)話把對(duì)投資決策的評(píng)價(jià)注入了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：社會(huì)公德和游戲規(guī)則,。當(dāng)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)變?yōu)槌嗦懵愕慕?jīng)濟(jì)利益沖突之時(shí)，理性判斷應(yīng)該遵循哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn),？
中國股市的估值水平現(xiàn)已高居全球之冠,，作為“理性投資人”的投資機(jī)構(gòu)依然在滿倉操作，那么機(jī)構(gòu)的理性標(biāo)準(zhǔn)究竟是什么,？當(dāng)人們不斷批評(píng)中國投資人的非理性時(shí),，卻很少有人問過：誰是非理性的投資人？主要是機(jī)構(gòu)還是散戶,？如果把市場上的“追漲殺跌”界定為非理性行為,，那么誰在追漲？誰在殺跌,？去年11月的股市調(diào)整了20%,，交易量在滬指跌破五千的時(shí)段下降到千億之下，跌幅超過30%的股票有近千只,，這時(shí)還在“殺跌”的是哪些人呢,？我在散戶群中做過多次測試：請(qǐng)跌幅超過30%還斬倉的人舉手？應(yīng)者寥寥無幾,。這個(gè)測試說明“殺跌”的主力不是他們,，而是機(jī)構(gòu)。散戶,，特別是以新入市群體為主的散戶,，有漲就賣，再漲又追,，一跌就高唱“死了都不賣”,，跌過30%更是“死豬不怕開水燙”，于是跌幅超過30%的股票就變成了“豬頭”,，后面跟著一群可愛的小豬,。這時(shí)市場止跌企穩(wěn)，企穩(wěn)后回升時(shí)再引入牛和熊,，小豬會(huì)跟誰走呢,？結(jié)論不言自明。
所以我對(duì)中國股市的觀察是：散戶殺漲追漲不殺跌,，機(jī)構(gòu)殺跌追漲不殺漲,。中國股市的高市盈率并非來自于散戶的非理性決策,，而是來自于機(jī)構(gòu)的理性決策。問題出現(xiàn)了：高舉著理性投資大旗的機(jī)構(gòu)為何反而成了股市非理性繁榮的主力,？顯然,，投資決策的理性還有另外的標(biāo)準(zhǔn)！諾貝爾獎(jiǎng)得主阿瑪亞·森教授揭開了這個(gè)“理性之惑”,，他把經(jīng)濟(jì)決策的理性分為廣義和狹義,，狹義的理性定義是斯密所說的利益最大化，廣義的理性有多種,，其中在投資決策中,，理性的定義通常指的是紀(jì)律和規(guī)范。投資機(jī)構(gòu)為了控制風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì),，建立了完整的流程,，要求每個(gè)環(huán)節(jié)的操作者都遵守紀(jì)律（Discipline），從而使機(jī)構(gòu)的理性決策變?yōu)榱鞒袒牟僮�,。從這個(gè)角度看,，估值的理性判斷只是決策流程中的某個(gè)階段，理性決策的流程化越高,，機(jī)構(gòu)投資的決策水平就越高,，控制風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越強(qiáng)。
索羅斯先生講的規(guī)則和森教授講的紀(jì)律,，都是理性投資人的決策準(zhǔn)則,，理性決策不僅會(huì)推高市場的非理性估值，而且還可能帶來公認(rèn)的非理性后果,。所以,，投資過程是一系列非理性的理性（合規(guī)守紀(jì)的）操作，流程化的理性紀(jì)律越強(qiáng),，市場中的非理性行為就越多,。具體到中國股市，可以看出高估值的板塊常常是機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)取暖”的地方,，越是高估值的投資概念,，機(jī)構(gòu)越能夠堅(jiān)定持股，因?yàn)樗麄儓?jiān)信自己的流程能夠控制意外下跌的虧損度,，能夠在散戶變成“豬頭”的時(shí)候果斷斬倉調(diào)倉,。
以普通的人之常情，難解投資的非常之道,，因?yàn)槌驳臎Q策往往隱身于常人的理性判斷之外,，投資的暴利更是來自于不可理喻的機(jī)會(huì)。所以,，中國股市的非理性估值,，不應(yīng)錯(cuò)怪散戶的非理性,，而要感謝機(jī)構(gòu)的理性決策，恰恰是機(jī)構(gòu)投資者的崛起帶來了中國股市的非理性繁榮,。
在經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)的“經(jīng)濟(jì)人”行為中,，理性是基于利益最大化的成本收益分析，以及由此形成的價(jià)值判斷和交易,。在現(xiàn)實(shí)中存在的投資人行為中,，理性是基于利益最大化的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分析，以及由此形成的投資紀(jì)律和規(guī)則,。投資人的理性決策,，常常會(huì)在出人意料的時(shí)點(diǎn)帶來不可理喻的結(jié)果，從而招致基于傳統(tǒng)理性判斷的非議和抨擊,，所以當(dāng)多數(shù)人對(duì)中國的股市泡沫橫加指責(zé)之時(shí),，我看到了非比尋常的投資機(jī)會(huì),。 |
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