現(xiàn)在研判后市走向，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面：一是貨幣政策寬松力度到底有多大，這不能只看降準(zhǔn),、降息,，要看“寬信貸”能否真正落實(shí)，資金面能否真正寬松,，市場(chǎng)利率能否實(shí)際下降;二是看杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。這輪清理場(chǎng)外配資方向是對(duì)的，但由此對(duì)市場(chǎng)造成恐慌情緒,，這也是前期對(duì)杠桿過(guò)于縱容的代價(jià)。而從根本上說(shuō),，要提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,，提高資源配置效率以及宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，最終仍需通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革,，金融體系的改革,。
央行在A股連續(xù)大跌的關(guān)口兩箭齊發(fā)，試圖穩(wěn)定市場(chǎng)情緒,。但出乎很多人的期待,，市場(chǎng)似并不領(lǐng)情，“雙降”利好在周一市場(chǎng)中只維持不到10分鐘：大盤高開(kāi)2%后迅速翻綠為下跌2%,，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)開(kāi)盤上漲,，10分鐘內(nèi)即下跌6.9%。
任何分析都不能脫離當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境,，包括經(jīng)濟(jì)走勢(shì),、貨幣政策空間以及股市相對(duì)價(jià)位。同樣的降息政策,，在去年11月可能引爆牛市,，但在如今邊際效用明顯遞減。此次政策調(diào)整為這半年以來(lái)貨幣政策寬松的升級(jí)版,，但若貨幣政策的牌打完了,，下一步該何去何從?
在前兩周A股的連續(xù)暴跌之下，極易造成恐慌情緒引發(fā)踐踏,。股市的反身性告訴我們,，市場(chǎng)有自反饋機(jī)制，開(kāi)始上漲時(shí),，會(huì)有人跟風(fēng)買入相信會(huì)繼續(xù)上漲;反之,，當(dāng)行情開(kāi)始下跌時(shí)，會(huì)有越來(lái)越多人相信股市在轉(zhuǎn)向,，暴跌更會(huì)加劇恐慌情緒的傳染,。與此同時(shí)，杠桿是把雙刃劍,，在上漲時(shí)加速推進(jìn),，在下跌時(shí)因?yàn)樘潛p放大、強(qiáng)制平倉(cāng)等因素更容易引發(fā)恐慌。市場(chǎng)適當(dāng)調(diào)整是正常的,，但一旦股指跌破很多人心目中的底線,，就會(huì)改變投資者預(yù)期，這反過(guò)來(lái)會(huì)影響市場(chǎng),，使市場(chǎng)由調(diào)整變?yōu)檗D(zhuǎn)向,。
從中長(zhǎng)期看，降息降準(zhǔn)使市場(chǎng)資金面趨于寬松,，降低企業(yè)融資成本,，有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。但是,，任何貨幣政策操作都應(yīng)放在當(dāng)時(shí)的宏觀背景下看,，在2008年下半年連續(xù)幾次大力度的降準(zhǔn)降息，力度和幅度均超過(guò)當(dāng)前,，但股市并未如期上漲,，在降息降準(zhǔn)周期的2008年9月至12月，A股指數(shù)下降18%,。因?yàn)楫?dāng)時(shí)A股仍在從6124點(diǎn)的“自由落體”運(yùn)動(dòng)中,，加上雷曼倒閉等外部不利因素雪上加霜，降息降準(zhǔn)也救不了市,。上一輪降息降準(zhǔn)后的反彈遲至2009年才開(kāi)始的,，從年初1800點(diǎn)上漲至7月的3400點(diǎn)，上漲90%,，但背后是新增信貸急劇增長(zhǎng)所帶來(lái)的效果,，并非降準(zhǔn)降息的直接作用。因?yàn)閺亩唐趤?lái)看,，股市受資金面的影響更大,。2009年上半年新增信貸累計(jì)7.4萬(wàn)億，同比增加200%,。在天量信貸之下央行看到通脹苗頭,，從7份開(kāi)始緊縮信貸，股市隨之轉(zhuǎn)向,。在2010年全年新增信貸相當(dāng)于2009年上半年,，這也意味著2010年股市的持續(xù)下跌。
信貸增加即創(chuàng)造貨幣,，資金最終會(huì)尋找出處,，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)孱弱的情況下，股市和房地產(chǎn)成為資金出口,。這意味著,，股市最終要依賴寬松貨幣政策的刺激,，而寬松貨幣政策最直接有效的是“寬信貸”，而非降準(zhǔn)降息;如果降準(zhǔn)后資金仍在以超額準(zhǔn)備金的形式存放在央行,，對(duì)經(jīng)濟(jì)毫無(wú)用處,，如降息后商業(yè)銀行息差收窄，不得不以提高增量信貸利率來(lái)控制利差水平,，那對(duì)新增貸款也無(wú)益處,。因此，只有總量放松,，并且信貸投向有去處,，才能促使市場(chǎng)利率整體下降,。在2009年那一輪信貸增量中,，房地產(chǎn)和地方政府平臺(tái)是信貸增量的重要對(duì)象，其中地方政府起到信用背書(shū)的作用,，而如今地方政府債務(wù)率上升,、房地產(chǎn)依然綁架經(jīng)濟(jì)的情況下，如仍然走老路,，可能會(huì)使未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之路更加艱難,。
另外，當(dāng)前的外部環(huán)境也很嚴(yán)峻,。全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不容樂(lè)觀,，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)下半年有加息可能,，國(guó)內(nèi)資金有流出風(fēng)險(xiǎn);希臘周一啟動(dòng)資本管制,，輿論估計(jì)希臘退出歐元區(qū)的可能有50%，這勢(shì)必對(duì)歐元造成重大打擊,，影響歐洲金融穩(wěn)定,。
這輪牛市，與之前最大的不同在于杠桿資金入市,，意味著在傳統(tǒng)的貨幣政策之外,，杠桿也成為股市的重要資金來(lái)源。截至目前,，融資余額達(dá)到2.2萬(wàn)億,，加上傘形信托、個(gè)人消費(fèi)貸款,、場(chǎng)外配資等渠道入市杠桿資金保守估計(jì)在4萬(wàn)億之上,，相對(duì)于50萬(wàn)億的A股流通市值杠桿比例達(dá)到8%。而根據(jù)麥格理銀行按流通市值的統(tǒng)計(jì),，我國(guó)臺(tái)灣股市的杠桿率是1.4%,、美國(guó)2.5%,，日本0.8%。即使在過(guò)去30年的時(shí)間范圍中,，最高也只有我國(guó)臺(tái)灣創(chuàng)下過(guò)6%的杠桿率,，可見(jiàn)A股的杠桿率并不低。A股融資余額從1000億到1萬(wàn)億用了兩年時(shí)間,，而在這一輪牛市中,，融資余額從1萬(wàn)億到2萬(wàn)億只用了不到半年時(shí)間，可見(jiàn)杠桿在股市上漲中起到舉足輕重的作用,。
因此,，筆者認(rèn)為，現(xiàn)在研判后市走向,，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方面：一是貨幣政策的寬松力度到底有多大,，這不能只看降準(zhǔn)、降息,，根本要看“寬信貸”能否真正落實(shí),，資金面能否真正寬松，市場(chǎng)利率能否實(shí)際下降;二是看杠桿的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),。這一輪清理場(chǎng)外配資就意在控制杠桿風(fēng)險(xiǎn),，方向是對(duì)的，但由此對(duì)市場(chǎng)造成的恐慌情緒,，這也是前期對(duì)杠桿過(guò)于縱容的代價(jià),。筆者認(rèn)為，杠桿的風(fēng)險(xiǎn)必須控制,，否則市場(chǎng)會(huì)如脫韁的野馬,，越來(lái)越非理性;同時(shí)，貨幣政策不應(yīng)該被股市綁架,，必要的時(shí)候安撫市場(chǎng),，但是最終仍應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為主。
“雙降”對(duì)于房地產(chǎn)必然是利好,，從供給端降低開(kāi)發(fā)商資金成本,，從需求端提高購(gòu)房者的貸款能力。但是,，房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)最終仍取決于市場(chǎng)的供求關(guān)系,，而貨幣政策可能會(huì)放大這種供求關(guān)系。在一線城市,，總體上供小于求,，但房?jī)r(jià)已保持高位，利率降低雖然可以提高購(gòu)房者的購(gòu)買力,，但是首付能力也成為購(gòu)買力提升的掣肘;在2009年那一輪房?jī)r(jià)暴漲中,，因?yàn)榭們r(jià)還相對(duì)較低,，只要首付低、房貸利率低就能極大提高購(gòu)買力;如今北京房?jī)r(jià)已經(jīng)相比那時(shí)漲了3倍,，已不是只要房貸夠低就能買房的時(shí)代,。當(dāng)然，若繼續(xù)降低利率,、降低首付，一線城市仍有上漲的動(dòng)力,，只是未來(lái)升息周期中,，那些超額貸款的人若還款能力下降怎么辦,，再看看美國(guó)在次貸危機(jī)之前也采用零首付,、低利率政策，所以還得估量估量這會(huì)不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)版的“次貸危機(jī)”?對(duì)于二線城市而言,，筆者認(rèn)為隨著人口結(jié)構(gòu),、城鎮(zhèn)化變遷，供需關(guān)系仍是決定房?jī)r(jià)的重要因素,，不同城市的房?jī)r(jià)更會(huì)呈現(xiàn)出差異化特征,。
但是，從根本上說(shuō),，貨幣政策是難以解決經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的,，而要提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提高資源配置效率以及宏觀審慎監(jiān)管防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),，最終仍需通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，金融體系的改革,，將降準(zhǔn)降息效果落到實(shí)處，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)更趨合理,，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展,。
