11月21日,，央行降息的消息猶如一顆深水炸彈,，把正在“潛水”享受周末的金融民工炸翻了天。央行為何要選擇降息呢?核心觸發(fā)因素依然是頑固的實體融資成本,。當央行在連續(xù)下調正回購利率和注入基礎貨幣后,，雖然9月貸款利率較上月下降,，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升至歷史高位,，顯示銀行風險偏好低迷的條件下,，貨幣傳導機制受阻，降低融資成本的效果仍不夠理想,。
此外,，降息也是央行落實國務院新“融十條”的行動之一，具有明顯的“自上而下”特征,。11月19日國務院常務會議提出十項舉措降社會融資成本,。話音剛落，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和央行連續(xù)出招,，其政策意圖均是配合國務院常務會議措施,，降低高企的實體融資成本。
降息至少從三方面對股市產(chǎn)生積極影響：首先,，基準利率下降,，將繼續(xù)壓低無風險收益率，股市吸引力上升;其次,，對信用風險擔憂減弱,，表現(xiàn)為風險溢價的下降。前面兩點走的是市場估值提升的邏輯,。最后,，降息周期的終極目的還是為了帶動經(jīng)濟總需求上升，在估值提升后還可以走企業(yè)盈利改善的邏輯,。
相比于股市一致性看多,，降息對債市的后續(xù)影響分歧更大，一種說法認為降息會導致經(jīng)濟復蘇,，進而債市的機會僅僅是交易性機會;另一種說法認為降息只是寬松周期的開啟,，債券收益率還有下降空間。我們的觀點傾向后者,，預計下一次降準降息也不會太遠,，貨幣寬松一直會持續(xù)到社會融資余額增速拐頭向上，經(jīng)濟內(nèi)生動力增強為止,。
當經(jīng)濟下行,，央行貨幣寬松作用于基礎貨幣，但貨幣傳導機制順暢才能使貨幣轉化為信用,，實體獲得的流動性增加可壓低實體融資成本刺激實體加杠桿的意愿,，最終會導致名義經(jīng)濟增速上行。經(jīng)濟增速上升又會反過來創(chuàng)造出更多的信用,，央行注意到名義經(jīng)濟增速的上升會停止貨幣寬松,，但實體加杠桿的行為不會立即停止，最終導致基礎貨幣被消耗,，無風險利率上升,。
從中國過去十年的經(jīng)濟周期來看，無風險利率的運行周期走的正是上述邏輯,。只要有水就不怕沒有面，貨幣寬松,，實體經(jīng)濟就會自動加杠桿,，這主要源于房地產(chǎn)上升的大周期和地方政府沖動。一旦資金需求密集型房地產(chǎn)投資和基建投資上升之后就會帶動社會融資增速持續(xù)回升，基礎貨幣開始被消耗,，無風險利率持續(xù)性上升,。
但新常態(tài)下，不一樣的地方在于,，降息之后不一定會立即導致實體加杠桿,，經(jīng)濟走老路的風險降低。房地產(chǎn)新開工反彈遙遙無期,，在反腐和財稅改革的大旗之下,，地方政府投資沖動也已被有所抑制，而經(jīng)濟轉型所依仗的技術進步和服務業(yè)又并非資金密集型的,。在沒看到社會融資增速出現(xiàn)一個季度以上的趨勢性回升之前,，債券市場的機會仍然大于風險。
從期限結構看,，降息會導致收益率曲線陡峭化,。降息會導致投資者對未來經(jīng)濟預期改善，短端國債收益率下降的幅度會大于長期收益率,，但我們認為本次降息不會立即改善疲弱的經(jīng)濟,，在短期陡峭化后，收益率曲線還會回歸平坦,。
從信用利差看,，降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中,，信用利差持續(xù)上升,，由于擔心加息的緊縮對實體經(jīng)濟的摧殘，投資者對風險資產(chǎn)要求更高的風險溢價,。降息降低投資者對信用風險的擔憂,，表現(xiàn)為風險溢價和信用利差的下降，高收益?zhèn)咄顿Y價值,。
降息不等于與改革對立,，相反，為了使降息收益最大化,，風險最小化,，配套改革措施還會加快推進。與次貸危機時美國“大破大立”式去杠桿路徑不同,，中國未來去杠桿路徑是“空中加油式”的漸進去杠桿,。如果企業(yè)效率能夠提高，合理運用杠桿轉化更多的現(xiàn)金流和所有者權益,，那么,，低利率和寬松的貨幣環(huán)境反而有利于去杠桿。考慮到私營部門正在去杠桿,，如果通過國企改革,、“43號文”和后續(xù)改革措施的跟進提高這兩類負債主體杠桿運用效率，那么通過降息降低融資成本和提振經(jīng)濟也是一個現(xiàn)實之選,。
