8月中國物流與采購聯(lián)合會PMI(簡稱“中采PMI”)和匯豐制造業(yè)PMI雙雙大幅回落,，分別回落0.6和1.5個點,。有分析認為,，8月經(jīng)濟下行或為必然,。我們認為,，中國經(jīng)濟處于增速換擋期,，并不是經(jīng)濟衰退,，因此在政策上不可能采用全面刺激措施,。但當前經(jīng)濟缺乏新的增長點,，并且由于需要適應期，企業(yè)和居民信心相對不足,。因此,，在政策上仍將維持相對寬松，側重于支持經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié),，培育與結構調(diào)整相一致的新增長點,。
經(jīng)濟增速換擋
需要說明的是PMI有效性并不強。在宏觀經(jīng)濟分析中,，PMI通常被作為經(jīng)濟的先行指標來使用,，但一些時候PMI會出現(xiàn)和經(jīng)濟運行完全相反的走勢。比如，7月中采PMI和匯豐PMI分別升高0.7和1.0個點,，但是7月中國經(jīng)濟走弱,，除出口以外的經(jīng)濟指標均出現(xiàn)回落。通過統(tǒng)計分析,，中采制造業(yè)PMI,、匯豐制造業(yè)PMI與工業(yè)增加值同比增速的相關系數(shù)分別為0.61、0.66;中采非制造業(yè)PMI,、匯豐服務業(yè)PMI與第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的相關系數(shù)分別為0.36,、0.58。4個相關系數(shù)均小于0.7,，相關性較低,，說明在我國PMI的領先性并不好。因此,，無法僅就PMI數(shù)據(jù)來判斷經(jīng)濟的走勢,。
中國經(jīng)濟增速已經(jīng)換擋，不能用以前速度衡量當前經(jīng)濟狀況,。今年1季度GDP同比增長7.4%,，2季度同比增速7.5%，比2013年全年分別回落0.3和0.2個百分點,。單從增速來看,，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一定程度的下滑，如果與過去十年平均10%以上的增速相比,，下滑幅度更是嚴重,。但經(jīng)濟增速下滑并不意味著衰退。中國處于經(jīng)濟增速換擋期,，或者說已經(jīng)從高速增長期換擋到中高速增長期,。
今年上半年，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)為737萬人,，同比多增12萬人,。此外，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率也處于低位,，6月末全國31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.05%,，已連續(xù)4個月下降。新增就業(yè)人數(shù)不減反增,，這在某種程度上能夠說明當前經(jīng)濟并不是出現(xiàn)了衰退,。從國際經(jīng)驗來看，日本,、韓國等國家在經(jīng)歷30年高速增長后也出現(xiàn)了經(jīng)濟增速下滑的情形,，中國改革開放至今已經(jīng)經(jīng)歷36年高速增長,，增速放緩也在情理之中。多數(shù)計量研究也表明,，當前中國經(jīng)濟增速的回落是由于潛在經(jīng)濟增長率下降而導致,。整體上看，當前的中國經(jīng)濟是正常的,，尤其是就業(yè)狀況良好,，因此，政府并沒有出臺大規(guī)模的刺激政策,，我們也預計近期政府不會出臺“強刺激”措施,。
盡管不能用過去的增速來衡量當前經(jīng)濟狀況，但由于路徑依賴,，人們?nèi)匀粫眠^去的增速衡量當前的經(jīng)濟運行,，加之主要經(jīng)濟指標持續(xù)回落，影響企業(yè)和居民對經(jīng)濟前景的信心,。首先,，消費表現(xiàn)疲軟。5-7月份社會消費品零售總額同比增速逐月下降,，并沒有走出2013年增速逐月升高的行情。消費取決于收入,。今年二季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入同比增速均出現(xiàn)下行,，這也意味著9-12月重現(xiàn)2013年消費行情上升走勢比較困難。其次,，房地產(chǎn)和制造業(yè)低迷,，拉動固定資產(chǎn)投資增速大幅回落。今年1-7月份,，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比增長17%,，比去年全年大幅回落2.6個百分點，主要是受房地產(chǎn)投資低迷拖累,。1-7月份,，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長13.7%，比去年同期回落6.8個百分點,。此外,，制造業(yè)投資同比增長14.6%，比去年同期回落2.5個百分點,。盡管前7個月,，基建投資高速增長，但未能阻止固定資產(chǎn)投資下滑,。最后,，出口難言好轉,。7月份出口同比增長14.5%，其持續(xù)性存疑,。美國的強力復蘇對中國出口有很強的拉動作用,，但是歐洲、日本經(jīng)濟的不景氣使得中國出口前景并不樂觀,，10%以上的出口高速增長并不可持續(xù),。全年來看，凈出口對GDP的拉動很可能依然為負或者略為正,。
“全面降準”可能性不大
今年以來,，中央政府強調(diào)財政收支的平衡性，下半年財政支出力度將比往年相對來說要小,。5月份,，財政支出同比增長24.6%，6月份增長26.1%,，財政支出的高速增長是二季度GDP回升的重要原因之一,，但是這種高速增長不可持續(xù)。第一,，全年的財政支出受到財政預算的約束,，截至7月份，全國公共財政支出累計為79410億元,，全年財政支出預算數(shù)為153037億元,，占全年預算數(shù)的51.9%，財政支出預算已經(jīng)過半;第二,，財政收入和基金收入增速比去年同期均有回落,，在赤字比率不擴大的背景下，收入增長減速不能支撐支出的持續(xù)高速增長,。盡管日前國務院常務會議上,，國務院總理李克強要求喚醒趴在賬上“打呼嚕”的沉睡資金,，提高結轉結余資金使用效率,。但是，從年底前這四個月來說,，它們能夠發(fā)揮的作用將有限,。
“全面降準”主要取決于央行外匯占款的變化，目前看可能性較小,。在央行的政策工具箱里,，提高準備金率通常是為了對沖外匯占款;相反，當外匯占款少增或負增長時,，就存在“全面降準”的可能性,，但不是必然,，央行注入流動性的工具還有再貸款、公開市場操作等豐富的手段,。在5-7月份外匯占款增速放緩的背景下,，央行已經(jīng)多次通過再貸款、“定向降準”等手段釋放流動性,。在當前人民幣匯率重新走強,，央行外匯占款將止跌回升的情況下，全面降準的可能性基本消失,。
“定向寬松”將延續(xù)
當前,，中國經(jīng)濟處于增速換擋期，并不是經(jīng)濟衰退,，因此在政策上不可能采用全面的刺激措施,。但是，當前經(jīng)濟缺乏新的增長點,，并且由于需要適應期,，企業(yè)和居民信心相對不足。因此,，在政策上仍將維持相對寬松,，側重于支持經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)和培育與結構調(diào)整相一致的新的增長點。我們預計央行仍然會選擇“定向調(diào)控”的操作手段,，具體措施有“定向降息”,、“定向降準”、“定向再貸款”等,。培育新的增長點關系著結構調(diào)整能否實現(xiàn)，關系著中國經(jīng)濟能否持續(xù)中高速增長,。未來新的增長點將生產(chǎn)性服務業(yè),、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等，“定向調(diào)控”可能指向這些領域,。此外,，中國經(jīng)濟中存在薄弱環(huán)節(jié)，比如民生領域,、農(nóng)業(yè),、中小企業(yè)等，薄弱地區(qū),，比如中西部,，這些都需要政策來進行扶持。央行也會有針對性地將流動性向這些領域和地區(qū)投放,。
為了有效降低企業(yè)融資成本,，不排除“全面降息”的可能性,。在當前經(jīng)濟增速放緩情況下，實體經(jīng)濟部門盈利能力和利潤水平出現(xiàn)下降,，而融資成本卻居高不下,。據(jù)統(tǒng)計，今年上半年16家上市銀行共賺6849億元,，遠超另外2521家非金融上市公司凈利之和,。盡管銀行利潤增速相對往年也有顯著回落，但狀況遠好于實體經(jīng)濟,。如果利潤向金融部門集中,，必然不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展，尤其不利于薄弱環(huán)節(jié)和新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展,。盡管今年以來,，央行特別注重流動性管理，貨幣市場利率相對于去年有了明顯的回落,，但與企業(yè)融資相關的長期利率并未明顯回落,，尤其是中小企業(yè)融資難融資貴的問題相當突出。中央已經(jīng)確定大力發(fā)展服務業(yè),，尤其是發(fā)展生產(chǎn)性服務業(yè),，而生產(chǎn)性服務業(yè)主要由中小企業(yè)構成。解決“融資難,、融資貴”的問題已經(jīng)成為目前貨幣政策的重點指向,。盡管已經(jīng)采取定向降息的辦法，但是其覆蓋面相當狹窄,。在當前利率市場化程度仍然較低的情況下,，降低企業(yè)融資成本的最直接的辦法就是“全面降息”。我們預計,，未來“全面降息”的可能性增加,。
