短期來看,，為了降低“被擠出”部門的融資成本,，定向?qū)捤捎衅浔匾�,，但中長期來看,，定向?qū)捤扇源嬖诿黠@的局限性,，并非解決融資難的萬能藥,。只有在約束預(yù)算軟約束部門無效投資的同時,，放松管制增強中小企業(yè)融資需求，引導(dǎo)金融機構(gòu)自發(fā)為中小企業(yè)融資,，才能解決中小企業(yè)融資難問題,。
需求畸高推升融資成本
近年來，我國整體利率中樞系統(tǒng)性上升,。國際經(jīng)驗表明一國的名義利率水平與一國的名義增長率是正相關(guān),，令人疑惑的是中國在名義經(jīng)濟增速不斷下降的同時資金利率中樞卻被不斷推升。長期困擾中國經(jīng)濟的中小企業(yè)融資難的問題沒有得到緩解反而是愈演愈烈,。李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會議上多次強調(diào)：“當前我國貨幣信貸總量不小,，但企業(yè)特別是小微企業(yè)融資不易、成本較高的結(jié)構(gòu)性問題突出……”8月14日,，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》,，為促進金融與實體經(jīng)濟良性互動，提出10條意見,。
利率的高位必然反映貨幣供需關(guān)系的失衡,，要么是供給端收縮，要么是需求端強勁,，要么是二者皆有,。分析利率上升的不同原因也就決定了應(yīng)該采用何種政策針鋒相對地化解融資成本高的問題。
從供給端看,，中國似乎并不存在信用供給不足的問題,。一方面，M2余額近年來的復(fù)合增長率遠高于名義GDP增速,，M2占比GDP的規(guī)模不斷上升;另一方面,，近年來中國經(jīng)濟增速連降臺階，但新增社會融資總量和人民幣貸款卻屢創(chuàng)新高。
推升利率主要動力來源于貨幣需求端,，主因是預(yù)算軟約束下過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求,。
首先，政府基建項目投資周期長,。地方政府在2009年和2012年兩次刺激政策中均行使逆周期調(diào)控職能,，但地方政府進行的基建投資項目資金回收期長，多數(shù)中長期投資項目在信貸資金到期之前尚未完工,，需要信貸不斷展期以保證開工項目順利完工,。
其次，過剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”,。債務(wù)驅(qū)動導(dǎo)致產(chǎn)能擴張,，但后續(xù)的總需求不足使得企業(yè)盈利難以償還債務(wù)的利息支出，只能依賴信貸者或地方財政支持而免于倒閉,。一旦僵尸企業(yè)出清,，可能爆發(fā)嚴重的失業(yè)問題和社會風險，政府在宏觀調(diào)控上可能會投鼠忌器,，但這一存在確實又吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門的信貸資源,。
再次，地方政府和過剩產(chǎn)能企業(yè)存在預(yù)算軟約束,。本身地方政府長周期基建項目和僵尸企業(yè)對債務(wù)的續(xù)存就構(gòu)成了信貸需求端極大的壓力,，如果再套上預(yù)算軟約束和政府信用背書，就導(dǎo)致負債主體對利率不敏感,，再高的資金成本也敢借,。
預(yù)算軟約束下的過剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺旺盛的信貸需求使得金融機構(gòu)在利益驅(qū)使下有強烈的資產(chǎn)負債表擴張意愿。由于表內(nèi)信貸額度受限和存貸比監(jiān)管,，金融機構(gòu)借用表外渠道繞過表內(nèi)信貸監(jiān)管為上述部門提供信貸,。近年來銀行與監(jiān)管部門的“貓鼠游戲”使得信托、券商資管和基金子公司均納入到規(guī)避監(jiān)管的融資鏈條中,。李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會議上強調(diào)“要縮短企業(yè)融資鏈條,，清理不必要的環(huán)節(jié)”。我們認為地方和過剩產(chǎn)能部門對其他市場化融資主體的“擠出效應(yīng)”是導(dǎo)致其融資難的根本原因,，而盤根錯節(jié)的融資鏈條只是這種擠出效應(yīng)導(dǎo)致的結(jié)果罷了,，并非問題的根本。
過去,，高儲蓄率為實體經(jīng)濟的旺盛融資需求提供了挪騰空間,，但在經(jīng)常賬戶順差趨勢性下降和人口紅利衰減的背景下，中國儲蓄率的高點已過,。2008年美國金融危機之后私人部門去杠桿,，2009年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機之后公共部門也開始去杠桿,。內(nèi)需不給力，各國開始加大力度搶外需,，中國的WTO紅利將逐步消散,，經(jīng)常賬順差將面臨趨勢性下降。
資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張和儲蓄率拐點導(dǎo)致銀行不得不借道高息理財產(chǎn)品來爭奪存款,，負債端資金來源不穩(wěn)定的同業(yè)負債占比快速攀升,。貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也趁虛而入，通過對一般存款的分流,，利用高利率的協(xié)議存款在銀行負債端占據(jù)了一席之地,。
傳統(tǒng)部門強勁的融資需求和儲蓄率拐點是全社會融資成本被推高的原因，其結(jié)果是其他市場化部門融資需求被不斷擠出,，而非標的興起,、期限錯配、融資鏈條盤根錯節(jié)乍看之下是推高實體融資成本的原因,，其本質(zhì)只是這種擠出效應(yīng)下的表現(xiàn)形式,。只有當傳統(tǒng)部門融資需求回歸常態(tài)，只有當傳統(tǒng)部門成為盈虧自負,、風險自擔的硬約束主體時，融資難問題才能有實質(zhì)緩解,。
中期看,，利率運行中樞仍易上難下，融資難問題暫難化解,。目前,，中國經(jīng)濟增長依然嚴重依賴信貸規(guī)模的高增長，但信貸轉(zhuǎn)化為增長能力卻不斷減弱,，這意味著維系既定經(jīng)濟增長需不斷推升全社會的杠桿率,。因此，在完成全年7.5%左右經(jīng)濟增長目標的硬約束之下,，信貸需求系統(tǒng)性下降和主動去杠桿短期難現(xiàn),，短期可能因貨幣松動，利率和融資成本可能會邊際下行,，但中期信貸需求不降,，利率上行趨勢難改。
定向?qū)捤墒嵌唐跓o奈之選
中央底線思維明確,，短期內(nèi)需要依靠傳統(tǒng)部門托底經(jīng)濟,，融資需求端強勢難改，解決融資難的重點隨之轉(zhuǎn)向信用供給端,。而在非國有部門融資被擠出,、外匯占款收縮的背景下,，總量寬松受限，定向?qū)捤韶泿耪叱蔀槎唐趦?nèi)的無奈之選,。
從外部環(huán)境看,，外匯占款低速增長緩解了央行被動寬松的壓力，為基礎(chǔ)貨幣投放的渠道轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了空間,。年初央行引導(dǎo)人民幣貶值打破單邊升值預(yù)期,，再疊加國內(nèi)資產(chǎn)價格走勢的不確定性加大，貿(mào)易部門資產(chǎn)配置傾向資產(chǎn)外幣化,、負債本幣化,。匯率雙向波動減少了外匯占款的被動投放，基礎(chǔ)貨幣投放渠道由外匯資產(chǎn)的變動轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄袑φ约捌渌婵钚怨镜膫鶛?quán)變動,，央行貨幣政策主動性得以提高,。
從內(nèi)部環(huán)境看，即使外匯占款收縮,，但總量寬松貨幣政策依然受限,。實體流動性并非不足，地方融資平臺和過剩產(chǎn)能行業(yè)旺盛的融資需求才是全社會融資成本被推高的始作俑者,。由于表內(nèi)信貸額度受限和存貸比監(jiān)管,，在政府背書之下，為滿足上述部門的融資需求,，銀行通過同業(yè)的創(chuàng)新繞過監(jiān)管為其輸血,。在同業(yè)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新之下，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表快速擴張,，貨幣乘數(shù)居高不下,。為了控制上述部門加杠桿的速度，央行不得不嚴控基礎(chǔ)貨幣投放,。
總量寬松的貨幣政策受限,，為被擠出的部門提供定向信貸配給也就因此應(yīng)運而生。央行通過再貸款或PSL支持有利于“調(diào)結(jié)構(gòu)”領(lǐng)域,，一方面能夠?qū)_外匯占款收縮帶來的基礎(chǔ)貨幣缺口,，保證實體經(jīng)濟適度的流動性投放;另一方面，PSL能夠打造中長期政策利率,，建立利率走廊,，有助于貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，利用PSL確定的中期利率,，也能降低“調(diào)結(jié)構(gòu)”領(lǐng)域的融資成本,。
何以解憂 唯有改革
短期來看，為了降低“被擠出”部門的融資成本,，定向?qū)捤捎衅浔匾�,，但中長期來看,，定向?qū)捤扇源嬖诿黠@局限性，并非解決融資難的萬能藥,。
首先,，金融體系缺乏合理的風險定價。定向?qū)捤赏墙?jīng)濟下行時穩(wěn)增長的一種手段,。從銀行信貸行為考慮,，當經(jīng)濟下行時，享受隱性擔保的國有企業(yè)往往被視為無風險資產(chǎn)而獲青睞,，而非國有部門則要承受更高的風險溢價,。
其次，“總量穩(wěn)定”的界限不易控制,。在傳統(tǒng)部門融資需求過于旺盛的情況下,，若要滿足所有部門融資需求，定向?qū)捤蓜荼匾粩嗉哟罅Χ�,，而在貨幣乘�?shù)居高不下的條件下,，很可能會逾越“總量穩(wěn)定”界限。
最后,，定向?qū)捤珊茈y真正做到“定向”,。定向?qū)捤芍荒苁拐咧С诸I(lǐng)域獲得一次性資金配給，但無法真正提升這些領(lǐng)域的盈利能力和擴大再生產(chǎn)的意愿,。定向配給的低成本資金仍有可能轉(zhuǎn)向投機性需求,，通過息差或監(jiān)管套利再度流入傳統(tǒng)部門，未來產(chǎn)生更大的擠出效應(yīng),，進一步惡化結(jié)構(gòu)失衡。約束預(yù)算軟約束部門的無效融資需求是解決非國有部門融資被擠出的唯一路徑,，其核心還是要依靠改革紅利的釋放,。
若要真正降低實體經(jīng)濟的融資成本，最直接的方式是停止對過剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)輸血,，加快國有企業(yè)改革和過剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組,，加快對銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風險釋放和改革帶來的陣痛,。如果擔心上述方式帶來的潛在社會風險,，次優(yōu)的方式是緩慢地主動去杠桿,加大反腐力度，打消大規(guī)模刺激的預(yù)期,，進而收縮無效的融資需求,。
約束無效投資的同時，還應(yīng)簡政放權(quán),、放松管制增強中小企業(yè)的體質(zhì),，引導(dǎo)金融機構(gòu)自發(fā)為中小企業(yè)融資,。解決融資難，在通過定向?qū)捤山o中小企業(yè)輸血的同時,，更需要通過改革激活中小企業(yè)的造血功能,。
