由于傳導(dǎo)機(jī)制不暢,，始終擺脫不了“頭疼醫(yī)頭”的思維,，近幾年來歐洲中央銀行的政策一直在寬松,，但效果并不理想,。從本周開始的新一攬子寬松政策要能真正顯效,，歐洲央行必須修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,，明確未來政策目標(biāo)就是全力以赴促?gòu)?fù)蘇,、保增長(zhǎng),。此外，還需充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用,，幫助銀行業(yè)解決短期流動(dòng)性難題,，通過銀行業(yè)壓力測(cè)試，修復(fù)或增強(qiáng)私人部門對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的信心,，促使私人部門資金流入銀行業(yè)并由此更多流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),。
為全力支撐歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲中央銀行(ECB)在經(jīng)過了一番激烈爭(zhēng)辯后,，最終四箭齊發(fā),，在上周四公布了利率決議,，將利率下調(diào)至歷史低位，不出市場(chǎng)所料正式開啟了負(fù)利率時(shí)代,。根據(jù)決議,，三大主要指標(biāo)利率齊降，再融資利率從0.25%削減10個(gè)基點(diǎn)至0.15%,，隔夜存款利率從0.0%削減10個(gè)基點(diǎn)至-0.1%,，隔夜貸款利率從0.75%削減35個(gè)基點(diǎn)至0.40%。新利率將從后天起生效,。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉稱,，將結(jié)束證券市場(chǎng)計(jì)劃(SMP)沖銷，準(zhǔn)備實(shí)施新寬松貨幣政策(QE),，并引入4000億歐元的長(zhǎng)期再融資操作(LTRO),。自此，此前市場(chǎng)預(yù)期的ECB將實(shí)施新一攬子寬松政策都一一應(yīng)驗(yàn),。
無疑，這次一攬子新寬松政策措施中,，最引人注目的要數(shù)負(fù)利率政策了,。這在歐洲央行是史無前例之舉。這意味著,，銀行必須為隔夜存款付錢,。因此，這將刺激銀行把更多資金投放市場(chǎng),，而非存放央行,，從而能增加貨幣供給，并推動(dòng)貨幣貶值和打壓通貨緊縮預(yù)期,。
自金融危機(jī)和歐債危機(jī)以來,，ECB就一直維持寬松貨幣政策。比如2011年12月推出了第一輪三年期LTRO,，其主要操作內(nèi)容是由歐洲央行為歐洲的銀行提供低息貸款,，然后鼓勵(lì)銀行購(gòu)買高息的債務(wù)國(guó)國(guó)債，以期增加銀行間的流動(dòng)性,。由于與美國(guó)QE有相似之處,，LTRO在當(dāng)時(shí)曾被稱為“歐版QE”。因?yàn)樾Ч徽�,，甚至在去年四季度ECB都曾考慮過能否推出負(fù)利率,，鼓勵(lì)銀行放貸，解決市場(chǎng)流動(dòng)性不足問題,，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。但是,，實(shí)施負(fù)利率政策并不是沒有風(fēng)險(xiǎn)。比如實(shí)施負(fù)利率或?qū)?duì)儲(chǔ)戶利益造成損害,。對(duì)此,，丹麥的教訓(xùn)尚在眼前。幾年前,，丹麥曾為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇實(shí)施過負(fù)利率,。盡管短期內(nèi)的確促進(jìn)了銀行放貸，然而,，這也使得丹麥商業(yè)銀行運(yùn)營(yíng)成本上升,，商業(yè)銀行開始尋找轉(zhuǎn)嫁成本之路，最終導(dǎo)致丹麥商業(yè)銀行信貸緊縮,。
不過,，鑒于當(dāng)下歐洲的經(jīng)濟(jì)欲振乏力，ECB覺得,，通過新寬松政策盡快推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并抑制通縮,，冒點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)很是值得的。實(shí)際上,，ECB上月就曾表態(tài),，若經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎靡，還想在減息和QE上再做些文章,。上月初,，德拉吉在議息會(huì)議后就說，若歐元區(qū)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期持續(xù)疲弱,，便會(huì)在下月5日議息時(shí)行動(dòng),，這被視為有關(guān)減息最明確的暗示。去年至今,，無論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù),，還是低于預(yù)期的通脹率，都讓歐洲央行“不甚滿意”,。特別是今年以來,，據(jù)不久前歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均現(xiàn)疲弱,，一季度GDP回落至環(huán)比增長(zhǎng)0.2%,，5月制造業(yè)PMI回落、服務(wù)業(yè)PMI不及預(yù)期,，失業(yè)率高企,。并且，5月歐元區(qū)通脹率意外下滑，同比增長(zhǎng)僅0.5%,，與3月創(chuàng)逾四年低點(diǎn)一致,，顯示通縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。為此,，ECB月報(bào)調(diào)查結(jié)果顯示,，經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)降了今年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，由1.1%調(diào)降為1%,。此外,，經(jīng)濟(jì)學(xué)家還調(diào)高了對(duì)歐元區(qū)今后2年失業(yè)率的預(yù)估，今年由11.9%調(diào)高至12.2%,，明年由11.2%調(diào)高至11.6%,。
ECB深刻地認(rèn)識(shí)到，ECB自身的聲譽(yù)及其政策的可信度必須在實(shí)踐中建立,。而作為世界上最年輕的央行,，只能爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)貨幣政策的效果，方能贏得社會(huì)公眾的信任和支持,。但據(jù)筆者觀察,，近幾年來，ECB的政策一直在寬松,，但效果并不理想,。上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)情況就說明了問題。
歸納起來,，影響ECB貨幣政策效果的主要因素應(yīng)該有兩點(diǎn)，一是傳導(dǎo)機(jī)制,。去年11月上旬,，ECB意外地將歐元系統(tǒng)的主要再融資操作利率下調(diào)25基點(diǎn)至0.25%，同時(shí)將邊際貸款利率下調(diào)25基點(diǎn)至0.75%,，兩者均從去年11月13日開始生效,。邊際存款利率長(zhǎng)期維持于0.00%不變。盡管如此,，可是,，最近一期ECB銀行貸款調(diào)查傳遞的信息依然與此前數(shù)個(gè)季度類似，即在流動(dòng)性本身不是問題的情況下,，因信貸需求受到抑制,，貨幣與貸款的傳導(dǎo)關(guān)系受阻，以至于貨幣政策傳導(dǎo)緩慢,，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),。二是寬松貨幣政策目標(biāo)。看來,，ECB也真該從“頭疼醫(yī)頭”的傳統(tǒng)思維中掙脫出來,，將政策注意力從銀行體系的流動(dòng)性寬松轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上來，甚至將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)置于貨幣政策的首要目標(biāo),。畢竟,，只有歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)了，ECB貨幣政策才會(huì)真正顯效,。
顯然,，ECB要修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，并明確ECB未來政策目標(biāo)就是全力以赴促?gòu)?fù)蘇,、保增長(zhǎng),，還有幾道坎。首先,，疏通貨幣政策傳遞渠道,。在2008年以來持續(xù)的金融危機(jī)和歐債危機(jī)之下，歐洲金融市場(chǎng)已經(jīng)變得畸形,，貨幣政策傳導(dǎo)以及傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)的渠道受到損害,。因此，眼下,，ECB一定要疏通貨幣政策傳遞渠道,，以便ECB能通過控制官方利率來改變貨幣市場(chǎng)與主權(quán)債券市場(chǎng)的利率，并影響最終的零售利率,，即銀行對(duì)客戶提供的存貸款利率,。只有這樣，ECB才可以通過改變利率來影響銀行間再融資成本,，并傳導(dǎo)至銀行與普通貸款人的貸款利率,。雖然貨幣政策擁有或長(zhǎng)或短的時(shí)滯，但最終都會(huì)統(tǒng)一影響到各個(gè)國(guó)家的存貸款零售利率,。其次,，充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用。4月15日,，歐洲議會(huì)終于批準(zhǔn)歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟關(guān)于單一清算機(jī)制最新方案,，這意味著旨在切斷疲弱的銀行和政府財(cái)政之間有害聯(lián)系的“歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟計(jì)劃”的最后障礙已消除，表明歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟已最終修成了正果,。接下來,，應(yīng)充分發(fā)揮歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的作用，以提高銀行業(yè)執(zhí)行貨幣政策的效率,。再次,，加大對(duì)歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度,。ECB應(yīng)敦促歐洲各國(guó)政府通過勞動(dòng)力市場(chǎng)和其他領(lǐng)域的改革來促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí),，在一攬子新寬松政策措施退出后,，ECB應(yīng)密切觀察政策效果，最要緊是幫助銀行業(yè)解決短期流動(dòng)性問題,。另外,，ECB還應(yīng)通過銀行業(yè)壓力測(cè)試，修復(fù)或增強(qiáng)私人部門對(duì)銀行健康狀況及銀行資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的信心,，并讓私人部門的資金流入銀行業(yè)以及銀行資金更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),。條件允許的情況下，盡快解決銀行剝離不良貸款問題,。如果上述措施取得了實(shí)效,，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)就有后勁了。