去年底,，審計(jì)署公布了《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》,，從總量上來(lái)看總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但一些結(jié)構(gòu)性變化值得關(guān)注,。至少,，從時(shí)間、流量,、區(qū)域三個(gè)角度上看,，中國(guó)債務(wù)存在三大風(fēng)險(xiǎn)。
雖然審計(jì)署將地方政府債務(wù)分為直接負(fù)有償債責(zé)任的債務(wù),、政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù),，但是在實(shí)際操作中，每個(gè)發(fā)債主體在計(jì)算債務(wù)時(shí),，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)與負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)并沒(méi)有明確區(qū)分,，至少?gòu)脑u(píng)級(jí)角度看，這兩部分都屬于政府債務(wù),。負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)均屬于與政府關(guān)系密切的融資平臺(tái),，其業(yè)務(wù)與現(xiàn)金情況與政府稅收補(bǔ)貼收入關(guān)系密切。而目前負(fù)有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)比例較低不排除將部分債務(wù)計(jì)入到直接償還債務(wù)中的可能,。因此，或有債務(wù)和直接債務(wù)在現(xiàn)實(shí)中是很難區(qū)分的,，最終都和政府實(shí)質(zhì)上掛鉤,。
時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)：今年二三季度面臨集中兌付
2014年二、三季度是城投債和信托的一個(gè)集中兌付時(shí)間,。分析現(xiàn)有存量債務(wù)的到期時(shí)間,，可以看到，(1)2014年城投債到期量大于2013年,，現(xiàn)有存量城投債的償債高峰在2017年—2019年,，2018年達(dá)到峰值，單個(gè)季度償債超過(guò)1000億元的季度是2016年的三季度,；隨后在2017年進(jìn)入償債高峰階段,，季度的應(yīng)償付債務(wù)均在1000億元以上，特別2018年四季度和2019年的一季度,，單季償付額度將超過(guò)3000億元,。(2)2014年三季度是信托融資的償債高峰。地方政府通過(guò)信托融資的期限平均在1.5年—2年,，大概率為1.5年,。為此,，估算出未來(lái)兩年的信托債務(wù)到期量，以1.5年期限為例,，2014年的二,、三季度債務(wù)壓力較大，而若以兩年期來(lái)算,，則償債高峰相對(duì)后移,。綜合城投債和信托融資方式，兩者的第一個(gè)債務(wù)疊加高峰出現(xiàn)在2014年的二,、三季度,，這個(gè)時(shí)間段是一個(gè)兌付高峰點(diǎn)。
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)不在鄉(xiāng)鎮(zhèn)在省里
通過(guò)對(duì)比地方政府的收入流和應(yīng)付債務(wù)本息流,，我對(duì)地方政府債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有三個(gè)看法：第一,，整體上，當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性償債指標(biāo)(當(dāng)年債務(wù)還本付息額/當(dāng)年財(cái)政收入)高于國(guó)際警戒線水平(國(guó)際警戒線為10%),，存在一定的債務(wù)壓力,；第二，從趨勢(shì)上看,，償債壓力逐年遞減,，2015年之后償債指標(biāo)就會(huì)低于10%，即便是最狹義的財(cái)政收入流對(duì)應(yīng)全口徑的債務(wù)情形時(shí),，償債壓力也是呈遞減態(tài)勢(shì),；第三，從政府分層級(jí)來(lái)看,，鄉(xiāng)鎮(zhèn)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)整體最小,，直接債務(wù)償還壓力最大的是縣級(jí)和市級(jí)政府，若加上或有負(fù)債后的全口徑債務(wù),，風(fēng)險(xiǎn)最大的是省級(jí)政府,。其次是市級(jí)政府。原因是政府的層級(jí)越高,，信用等級(jí)越高,，其負(fù)債模式更多的是或有負(fù)債，而低等級(jí)的政府則更多地依賴直接負(fù)債,，加之財(cái)政收入在各等級(jí)政府之間的不均衡分配,，就導(dǎo)致如上差異的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。
先看未來(lái)幾年的地方政府收入流,。一級(jí)地方政府的財(cái)力根據(jù)是否在預(yù)算內(nèi),，主要有以下兩方面的口徑：一是地方政府可支配收入=本級(jí)財(cái)政收入+中央政府的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付、二是廣義財(cái)力=本級(jí)財(cái)政收入+中央政府的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付+政府性基金收入+地方經(jīng)營(yíng)性國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)。
預(yù)計(jì),，可支配財(cái)力未來(lái)增速維持在10%-12%,。2012年是中國(guó)財(cái)政收入的一個(gè)歷史轉(zhuǎn)折點(diǎn)，告別了分稅制以來(lái)年均20%的收入增速,，全國(guó)財(cái)政收入增速下降至12.8%,；2013年初，人大預(yù)算給出全國(guó)財(cái)政收入增速10%,。對(duì)于地方政府本級(jí)財(cái)政收入而言,，其收入增速一般高于全國(guó)，由于綜合財(cái)力中中央的稅收返還和轉(zhuǎn)移支付占比較大,，考慮未來(lái)稅收增速隨GDP增速下降而下滑,，預(yù)計(jì)后期的地方政府可支配財(cái)力維持在10%-12%。
政府性基金收入增速將呈現(xiàn)較大幅度下降,，地方經(jīng)營(yíng)性國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)短期難以好轉(zhuǎn),。我國(guó)地方政府性基金收入的80%以上表現(xiàn)為土地出讓收入，而地方教育附加收入,、彩票公益基金等較為穩(wěn)定,，2013年土地出讓收入增速約15%，而2012年為負(fù)增長(zhǎng),。地方國(guó)企目前普遍經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)欠佳,，即便考慮到國(guó)企改革推進(jìn)，短期內(nèi)也難以出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn),。
再看未來(lái)幾年地方政府的應(yīng)償債務(wù)本息流,。關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要考慮當(dāng)年的應(yīng)付債務(wù)本金利息之和,。我國(guó)當(dāng)前的償債存在較大壓力,，但趨勢(shì)上是遞減的。從債務(wù)的償債率上看,，至少未來(lái)幾年是高于國(guó)際警戒線水平(10%)的,。
從審計(jì)署公布的未來(lái)幾年到期債務(wù)的期限上看,，相對(duì)較為平穩(wěn),，沒(méi)有集中兌付的現(xiàn)象。從地方政府負(fù)有直接償還債務(wù)來(lái)看,，以可支配收入為償付基礎(chǔ),，數(shù)據(jù)顯示壓力較大，均在10%以上,；若加上政府性基金和地方國(guó)企的利潤(rùn)之后,，壓力就明顯緩解了。以審計(jì)署19.13%(負(fù)有擔(dān)保責(zé)任債務(wù))和14.64%(可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù))的實(shí)際償還比例折算全部的債務(wù)水平，償債壓力較直接債務(wù)有所上升但是問(wèn)題不大,。
區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注四類局部風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)然具體到分析某一地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),，需要結(jié)合該地區(qū)的財(cái)政收入結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力,、轉(zhuǎn)移支付結(jié)構(gòu)等多方面因素,，不能以一指標(biāo)而概論。以省會(huì)城市為例,，數(shù)據(jù)顯示,，蘭州、西寧,、貴陽(yáng)等地債務(wù)負(fù)擔(dān)率較高,，同時(shí)成都、南京,、西安的負(fù)擔(dān)率和南寧市相當(dāng),，又如廣州的債務(wù)負(fù)擔(dān)率和烏魯木齊較為接近，但是從財(cái)政實(shí)力和城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上說(shuō),，其債務(wù)負(fù)擔(dān)并不具有相似性,，最終償債能力取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。從省一級(jí)的數(shù)據(jù)看,，江蘇,、四川的債務(wù)率較為相近，但江蘇省的經(jīng)濟(jì)實(shí)力顯然高于四川,。
從局部地區(qū)和行業(yè)上看,，我們提示特別關(guān)注四類風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：第一類是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，支柱產(chǎn)業(yè)過(guò)于集中在強(qiáng)周期性行業(yè),。這類地區(qū)包括鄂爾多斯,、山西的忻州、運(yùn)城等,。第二類是融資能力差,，金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可度較低，外生融資能力不足的地區(qū),。這類地區(qū)主要是不太發(fā)達(dá)的邊際地區(qū),，比如云貴的非省會(huì)地級(jí)市。第三類是相對(duì)于本身的經(jīng)濟(jì)財(cái)政規(guī)模,，公開(kāi)債務(wù)較多,、負(fù)債過(guò)猛，這一類較為明顯的是天津,、重慶,、常州、鎮(zhèn)江、貴陽(yáng),、湖州,、嘉興、合肥,、成都,、烏魯木齊。比如當(dāng)前四川,、重慶的債務(wù)率均超過(guò)100%,。第四類是支柱產(chǎn)業(yè)存在明顯的產(chǎn)能過(guò)剩、區(qū)域環(huán)保壓力較大的地區(qū),。這類地區(qū)主要集中于河北等地,。
債務(wù)化解之道：長(zhǎng)短期政策組合拳發(fā)力
總體判斷，當(dāng)前中國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),，但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移疊加局部性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視。存量債務(wù)可通過(guò)“長(zhǎng)久期債務(wù)替換短久期債務(wù)”等債務(wù)重組來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。同時(shí),，在財(cái)政部的有效監(jiān)管下，地方債的發(fā)行權(quán)可探索下放至省一級(jí)政府,，使發(fā)債主體和償債主體逐步一致,。
長(zhǎng)期來(lái)看，則需財(cái)稅,、土地,、金融多方面改革配套組合發(fā)力，建立地方政府融資的可持續(xù)機(jī)制,。
建議：加強(qiáng)債務(wù)擴(kuò)張的行政考核約束,，從源頭上有利于遏制債務(wù)的快速增長(zhǎng)：加快理順中央和地方的財(cái)權(quán)事權(quán)分配，為地方政府開(kāi)征新的稅種,。同時(shí),，強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律約束，嚴(yán)格政府舉債程序,；健全市場(chǎng)化投融資機(jī)制,。首先，未來(lái)金融部門繼續(xù)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),，需要提高直接融資占比,，發(fā)揮企業(yè)債,、市政債,、中票等融資工具的作用，強(qiáng)化信息披露和市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制；其次,，應(yīng)當(dāng)新設(shè)立專門的政策性銀行,，發(fā)揮其貸款期限長(zhǎng)、利率相對(duì)較低的作用,，降低債務(wù)壓力,；再次，放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入,，引導(dǎo)多元化資金參與城鎮(zhèn)化建設(shè),，拓展ABS、ABN,、城市基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金等新型融資方式在城鎮(zhèn)化建設(shè)中的應(yīng)用,。