事實已證明，金融運行似并不遵從萬有引力定律,。減少債務，“去杠桿化”要比增加債務艱難得多,。對于幾乎所有的國家,，“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來,，發(fā)達國家的“去杠桿化”,，除了美、德兩國,，大部分國家都沒有成功,，有的甚至出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。在我國,，“去杠桿”的最好方式,，自然是債務與資產之間的置換，具體而言,，大致有將部分城投債轉為市政收益?zhèn)�,、建立基礎設施產權交易市場、以股權融資替代債務融資三種思路,。
國際經驗表明,，管理好“杠桿”重要，管理好“去杠桿”其實更重要,�,！叭ジ軛U化”、修復資產負債表是化解經濟危機,、金融危機和債務危機等的必經過程,，然而，“去杠桿”的進程可以被管理得很好,，也可能很差,，甚至對宏觀經濟產生重大沖擊，引發(fā)新的金融風險。因此,，管理好“去杠桿”對任何國家都是至關重要的考驗,。
2012年啟動的“去杠桿”化進程正在深入我國的宏觀經濟運行，特別是影響金融和流動性格局,。今年1月,，中國金融數(shù)據(jù)變得“撲朔迷離”起來，一些數(shù)據(jù)彼此分歧甚至走勢相左,，“社會融資擴張,，貨幣失速”成為最突出的特征。據(jù)央行最新金融月報,，1月我國社會融資規(guī)模為2.58
萬億元,，比去年12月猛增1.33
萬億元，甚至超過2013年一季度的“天量”社會融資水平,，但與此同時貨幣供應量增速繼續(xù)下行,，資產、負債兩端顯著背離：當月人民幣貸款同比多增2469
億元,，但存款減少9402 億元,，同比少增2.05 萬億元;廣義貨幣(M2)余額112.35
萬億元，同比增長13.2%,，但狹義貨幣(M1)同比僅增長1.2%,，比去年同期下降了14.1個百分點，M1與M2之間的剪刀差急劇放大,。
十多年前,，雖然我國的金融業(yè)也出現(xiàn)過這樣或那樣的問題，存在這樣或那樣的風險,，但還不至于爆發(fā)大風險和大危機,，而即便出現(xiàn)局部風險，也完全能通過一定的政策手段來解決,。因為那時候我國經濟與金融的關系還比較協(xié)調，尤其M2和經濟總量的關系比較協(xié)調,，市場所需要的流動性與實際投放的流動性基本一致,。然而今天我國M2的數(shù)量遠遠超過了經濟總量所需要的市場流動性，與經濟總量的關系已嚴重不協(xié)調了,，市場流動性效率不高的問題十分突出,。
這背后到底出現(xiàn)了什么問題?
深層剖析，金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了當下我國“去杠桿化”進程中的復雜形勢,。自2008年國際金融危機以來的五年中，我國杠桿率的增勢在全球主要經濟體中是較為突出的。而不同于美國,，我國增加的杠桿來源于實體的融資需求,，特別是地方政府通過融資平臺，利用貸款,、城投債、信托,、BT等多種方式增加杠桿,。此外，銀行機構雖然表內杠桿不高,，但是通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”,，客觀上推升了表外杠桿。
看這些部門的資產負債表,，資產端主要是期限較長,、流動性較差的投資，而負債端卻是期限短但流動性強的債務工具,，因此,，資產端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配導致融資成本大幅上升,，特別是存量債務上升導致利息支出消耗了更多新增融資資源,，放大了信貸需求，并助推了融資利率的飆升,。
然而,，另一方面，“去杠桿化”又并未使杠桿率下降反而還進一步推動了杠桿的上升,。央行金融月報顯示,，表內貸款和表外的委托貸款增長最顯著，分別增長了23.12%和92.38%,。也許我們應反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速“去杠桿”化模式是否合適?雖然“下山總比上山易”,，但事實已證明，金融運行似并不遵從萬有引力定律,。減少債務,，“去杠桿化”要比增加債務艱難得多。對于幾乎所有的國家而言,，“去杠桿化”都是一個非常痛苦的過程,。金融危機以來，面對著居高不下的債務重負,，發(fā)達國家的“去杠桿化”,，除了美,、德兩國，大部分國家都沒有成功,，有的甚至是失敗的,，出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。
美國在次貸危機前曾經歷了長期的信貸快速增長,，債務水平以遠高于GDP 名義增速的速度增長,。至2008
年次貸危機前夕，其債務已占GDP的370%左右,。在資金需求端,，由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉移到政府部門，政府充當資金的主要需求方;在資金供給端,，由貨幣當局發(fā)行貨幣購買國債,，貨幣當局充當了資金的主要供給方，但歸根結底是得益于美元的霸權和在全球中的特殊地位,。
相比之下,，我國在金融危機之后直到現(xiàn)在的宏觀經濟狀況更具復雜性。一方面,，我國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩(wěn)定經濟增長,，積累了越來越多的債務，而另一方面,，由于以間接融資為主,，債務風險集中于銀行體系。我國經濟的債務杠桿,，主要體現(xiàn)在公共部門大規(guī)模舉債融資形成的債務杠桿,，特別是以地方債務為主的公共部門債務高企。不過,，就規(guī)模而言,，目前全國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務余額17.9萬億元,，政府性負債率為36.4%,，尚低于國際上通行負債警戒線的60%。
這么看來,，我國當下應不存在整體的償債風險,，但存在流動性風險，也就是政府收入流與債務還本付息之間的結構以及期限的不匹配,，債務投向過多向低效率投資傾斜,，且過多擠占有限的資源、資金,，導致擠出效應迅速擴大,，也并沒有產生真正的商業(yè)回報,。考慮到今,、明兩年償債壓力特大,，以目前的存量余額計，兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億,、5.2萬億，盡管去年土地出讓金已超4萬億,，也只占到地方政府可支配收入的五分之一,。
由此可見，當前要化解地方債務的溢出風險,，保持貨幣流動性的合理穩(wěn)健,，創(chuàng)新債務融資模式已變得多么迫切�,！叭ジ軛U”的最好方式,，自然是債務與資產之間的置換，具體而言,，大致有三種思路,。第一種，考慮將部分城投債轉為市政收益?zhèn)�,，將公用事業(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)�,，并在地方政府預算中設立特別賬戶，從根本上降低政府融資對社會融資,，特別是實體部門融資需求的擠出,。第二種，建立基礎設施產權交易市場,，完善地方政府投資項目的退出機制,，以便于地方政府退出部分國有股權，盤活地方政府融資平臺資產,，通過資產證券化等金融運作手段為新項目籌資,。第三種，以股權融資替代債務融資,。比如降低政府部門的杠桿率,，將政府的經營性資產通過市場轉讓，轉讓收入用于償還到期債務,，將債權轉換為資本收益,，進而降低全社會的杠桿率。