在A股市場,，新股發(fā)行歷來是一個敏感問題,。
不過,，不同時期，敏感的內(nèi)容也有所不同,。由此來看，20余年的A股,，大概可以劃分為前后不同的兩個階段,。創(chuàng)業(yè)板推出之前，為一個階段;創(chuàng)業(yè)板推出之后,，為另一個階段,。
在前一階段，投資者關(guān)心的是發(fā)行的規(guī)模與價格,。尤其當(dāng)二級市場低迷時,，投資者往往將新股發(fā)行與否看成是官方對待市場態(tài)度的風(fēng)向標(biāo)，并依此預(yù)測市場走勢,。這里的邏輯是,，新股發(fā)行分流二級市場資金,。因此，投資者認(rèn)為,，如果停發(fā)新股,，二級市場就會止跌上漲。由此,，每當(dāng)市場低迷時,，伴隨而來的就是停發(fā)新股的呼聲。
而在目前我們正經(jīng)歷的后一個階段,，投資者的敏感面擴(kuò)大了,。他們不僅對發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模很敏感,，而且關(guān)注諸如詢價機(jī)構(gòu),、老股減持、存量占比等其他更廣泛的問題,。其中,，最具影響的莫過于老股減持。如果老股在發(fā)行階段就大規(guī)模減持,，那么,，這是不能接受的。奧賽康正因為如此而犯了眾怒,，冥冥之中被暫停發(fā)行了,。
眾所周知，在前一個階段,，基本上不存在對老股減持的擔(dān)憂,。原因也許是多方面的，但主要有兩個：第一,，新股發(fā)行以增量發(fā)行為主,，存量發(fā)行很少使用;第二，更重要的是,，在這個階段,，發(fā)行者以國有企業(yè)或者國有控股企業(yè)為主體，即使兼有別的小股東參與,，大體上也是國有法人或企業(yè)法人,。不像現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板公司，發(fā)行主體以民營企業(yè),、私營企業(yè)為主,，其中夾雜著許多自然人，或者以自然人為主體的VC與PE。在投資者眼里,，這些以私人為主體的發(fā)行者具有較大的道德風(fēng)險,，而以國有企業(yè)等公有制為主的發(fā)行者似乎不存在類似的道德問題。
對民營與私有企業(yè)的道德?lián)鷳n以及由此而生的道德恐懼是中國社會的主流意識,。這股意識可謂源遠(yuǎn)流長,。一方面，緣于市場經(jīng)濟(jì)的不發(fā)達(dá),，以及以自由企業(yè),、競爭、契約為核心的市場經(jīng)濟(jì)的闕如,，中國社會長期以來沒有建立起對私有經(jīng)濟(jì)的信任;另一方面,，被神圣化的集體經(jīng)濟(jì)、公有經(jīng)濟(jì)所具有的“大公無私”的信念深入人心,，人們只看到了公有制與公有經(jīng)濟(jì)的華麗面紗,，高估了它所具有的公信力，低估了它的道德瑕疵與道德風(fēng)險,。對創(chuàng)業(yè)板老股減持的擔(dān)憂正是出于這樣的困惑,。當(dāng)然，這種困惑不是短期內(nèi)可以克服的,。作為一種經(jīng)濟(jì)文化的核心內(nèi)容,，它的形成需要市場經(jīng)濟(jì)漫長的潤物細(xì)無聲的浸潤。而指望扭轉(zhuǎn)這種局面以適應(yīng)新股發(fā)行是不現(xiàn)實的,。但這并不等于說,，我們只能等待才能玉成此事。
證券市場是市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,，證券市場的改革與發(fā)展雖然依賴整體環(huán)境,，但也有自己的獨立性，可以為市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與市場文化的建設(shè)做出自己獨特的貢獻(xiàn),。因此，在證券市場中,，采取市場化的手法推動實施市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)則不失為有效之舉,，以達(dá)到促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、滲入與完善,，以建立起市場經(jīng)濟(jì)文化的宏大目標(biāo),。
具體言之，新股發(fā)行中存在的老股套現(xiàn)問題的更直接的原因在于,，老股減持緣于我們的發(fā)行制度對超募的態(tài)度而所做的制度安排,。其中一個基本原則就是：如果超募了，老股就必須減持。由此,，我們陷入了這樣一個路徑：超募—老股減持—套現(xiàn)—道德風(fēng)險—限制減持—發(fā)行價管制,。我們知道，超募的一個主要原因就是發(fā)行價過高,。而發(fā)行價之所以過高,，根源又在于發(fā)行規(guī)模與募集資金的總量控制。在這樣的情況下,，如果不超募,，那么新股發(fā)行量很可能達(dá)不到上市要求的比例。而要達(dá)到這個要求,，就必須減持老股的比例,。而在高價位減持老股套現(xiàn)，又正好印證了投資者對私營企業(yè)的成見：正中了他們套現(xiàn)走人,、一夜暴富的下懷,。由此，新股發(fā)行陷入了左右為難的“死胡同”,，管理層也陷入了“兩面挨耳光,、里外不是人”的窘境。
老股高價套現(xiàn)不利于社會資源的效益最大化,，與新股發(fā)行的初衷有悖,，這是值得警惕的。但這不是問題的要害,。事實上,，即使存在套現(xiàn)走人的現(xiàn)象，也是極少數(shù),，絕大部分老股東并不情愿在發(fā)行時就減持套現(xiàn),。于是，回歸本質(zhì)與真相,，對于解決問題至關(guān)重要,。嚴(yán)苛的管制并不是解決問題的辦法。新股發(fā)行事關(guān)方方面面,，建立起自洽的,、相互制衡的機(jī)制最為重要，分不清“眉毛”與“胡子”而瞎抓一氣,，只能讓我們永遠(yuǎn)偏離正軌而步履蹣跚,，正像過去二十多年走過的一樣。