多年來,，IPO進行了多輪改革,，越來越成為資本市場的焦點和難點問題，爭議也隨之越來越大。IPO改革到底該選擇什么路徑,，在當(dāng)前的資本市場應(yīng)該如何推進?筆者認為，“市場化”不是IPO改革的目的,，只是實現(xiàn)資源合理配置的手段,。目前階段的最優(yōu)選擇是,，認清我國資本市場制度建設(shè)現(xiàn)狀,，抓緊完善法治和基礎(chǔ)制度建設(shè)，對IPO市場化設(shè)立過渡期,，在過渡期內(nèi)實行對應(yīng)的IPO管理辦法,。
市場化取向的現(xiàn)實困境
本輪IPO新政是在注冊制的大框架內(nèi)進行的頂層設(shè)計，其市場化取向非常明顯,。改革充滿善意和誠意,，由投資者自主判斷上市公司的投資價值，新股發(fā)行審核端不再進行企業(yè)的價值判斷,，實行發(fā)行節(jié)奏放開,、存量發(fā)行、自主配售等市場化改革措施,。
但IPO重啟后,，新股發(fā)行亂象頻現(xiàn)，投資者非議四起,。先是發(fā)行節(jié)奏放開后,，擬上市公司拿到批文即一窩蜂地扎堆發(fā)行上市，一月內(nèi)即有51家進入發(fā)行程序,，對二級市場形成較大壓力;頭幾批新股經(jīng)過路演詢價后,，“三高”問題變?yōu)椤皟筛摺保邇r格,、高市盈率依舊;發(fā)行人和保薦機構(gòu)的利益高度一致,，承銷和保薦費用視最終發(fā)行規(guī)模而定，募集資金越多,，保薦機構(gòu)獲取的收益越大,。在利益面前，“一手托兩家”恐怕難以達到,。
IPO改革意見中幾處“不低于”的模糊規(guī)定,，在實踐中出現(xiàn)漏洞。新股詢價按照10%剔除最高報價的規(guī)則,，使新股的高定價,、高市盈率難免，奧賽康等頭幾批新股定價就是利用了此規(guī)定。而網(wǎng)下投資者新股占比不低于40%的規(guī)定,，被部分券商利用,，直接將網(wǎng)上比例縮減為10%，網(wǎng)上網(wǎng)下比例顯失公平,。在市值配售時,，滬深兩市流通市值不能合并計算，這樣的規(guī)定明顯是部門利益作祟,，也人為造成上證指數(shù)的綿綿下跌,。
IPO新政的市場化取向，尤其是存量發(fā)行,、自主配售和詢價定價環(huán)節(jié),，在新股發(fā)行實踐中暴露出較大問題。面對投資者的不滿和市場的綿綿下跌,，證監(jiān)會無奈地動用行政手段,，試圖平衡各利益方，讓所有的市場主體滿意,。老股轉(zhuǎn)讓比例過高或者發(fā)行價過高的公司被暫緩發(fā)行,管理層對新股發(fā)行過程監(jiān)管力度進一步加碼,，對IPO新政不斷打補丁�,！蛾P(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》公布后,，證監(jiān)會已經(jīng)開始對新股發(fā)行過程進行抽查。
行政干預(yù)往往使市場主體在短期內(nèi)無所適從,，甚至走向另一極端,。與市場化招致投資者不滿一樣,，行政干預(yù)也遭到非議,。很多業(yè)內(nèi)人士認為，沒有必要用行政手段去干涉市場,，這扭曲了IPO的供求關(guān)系,，不利于IPO的市場化改革。而投資者顯然站在另一極,，認為IPO就是圈錢變現(xiàn),，是對市場的掠奪，造就了一群億萬富翁,，加劇了社會不公,。監(jiān)管層以行政手段利益平衡的結(jié)果，是誰都不滿意,。
單兵突進難以奏效
投資者對IPO市場化的詬病也并非一日,。2009年開始的新股發(fā)行改革，開啟了市場化之門，新股“三高”即如影隨形,。
但市場化方向沒有錯,，注冊制也是成熟資本市場普遍采用的新股發(fā)行方式，是我國資本市場改革堅定的大方向,。但IPO市場化,，應(yīng)該建立在資本市場整體市場化的基礎(chǔ)之上。單獨進行的IPO市場化改革,，因為沒有股市基本建設(shè)的配套,，容易出現(xiàn)各種漏洞和變形，使其南橘北枳,。
我們資本市場的現(xiàn)狀是：由于遲遲無法推出退市制度,，二級市場沒有建立起市場化的運行結(jié)構(gòu)，是一個基本封閉的市場結(jié)構(gòu),。一級市場新股審核端目前并未放開,，還是事實上的核準制，新股發(fā)行還要經(jīng)過價值篩選和嚴格審核,，離注冊制要求的以信息披露為主的市場化差距較大,。2009年新股發(fā)行制度改革以來，我們推進的市場化,，實際上主要是新股發(fā)行端的市場化,。這種在發(fā)行端實行市場化，我們可以稱之為
“四分之一的市場化”,，連“半市場化”都不是,。
新股的高溢價和新股不敗的神話，正是源于A股獨特的“四分之一市場化”結(jié)構(gòu),。在一級市場的核準制下,，新股經(jīng)過層層審批，新股上市成為一種稀缺資源;在二級市場,，缺乏退市制度,，殼資源成為奇貨可居的可度量的交換物，一個比較干凈的殼價值達5億到10億元,。缺乏退市制度,，也使價值投資觀念難以樹立，股價結(jié)構(gòu)嚴重不合理,，股市定價機制扭曲,，題材股、垃圾股,、小盤股成為資金炒作的對象,。題材炒作的結(jié)果,，使小盤股獲得高溢價。而在強調(diào)市場化發(fā)行的新股改革中,，要求新股定價參照二級市場同行業(yè)平均市盈率,。那么，這種二級市場的高溢價傳導(dǎo)到一級市場,，自然形成了新股價格的居高不下,。一級市場新股的“三高”，正是二級市場題材股,、小盤股高價的折射,。
新股發(fā)行和二級市場并不是割裂的，而是緊密交織,。IPO亂象,，也是二級市場亂象的一體兩面。因此,，IPO改革單兵突進難以奏效,，需要資本市場制度建設(shè)的整體推進。
不顧我國資本市場所處的發(fā)展階段和股市制度建設(shè)薄弱的現(xiàn)實,，單兵突進進行IPO市場化改革,，而又不抓緊進行股市制度建設(shè)，是造成IPO亂象的根源,。
設(shè)置IPO市場化過渡期
IPO改革以市場化引航,，但還需法治護航。市場化與法治,，是IPO改革的雙翼,。缺少了法治之翼，IPO新政將無法展翅高飛,，甚至剛一試飛,，就可能成為折翼天使。
法治缺位,、制度不健全,，市場化就會變形,。2009年以來IPO改革的窘境表明,，缺少法制建設(shè)的市場化是“偽市場化”，在市場中容易異化為無法控制的造富掠貧機器,，造就各種IPO亂象,。在缺少法治和股市基礎(chǔ)建設(shè)的環(huán)境中,單兵突進推行IPO市場化，是對我國資本市場的整體結(jié)構(gòu)欠缺清醒認識,。
筆者認為,，在目前的資本市場,，IPO改革的路徑有兩種選擇。
一是以時不我待的速度推進股市基礎(chǔ)建設(shè),，完善法制,。盡快推出退市制度、集體訴訟制度,、公益訴訟制度,、舉證責(zé)任倒置制度、投資者保護制度,、懲罰賠償機制,、投資者舉報制度、中介機構(gòu)責(zé)任追究制度等,，以法治化的制度安排取代頻頻伸出的行政之手,。
二是明確設(shè)定注冊制和市場化過渡期，實行IPO市場化過渡期管理辦法,。在過渡期內(nèi),，適當(dāng)劃定IPO市盈率紅線、對新股發(fā)行價格,、上市漲幅進行一定行政指導(dǎo),。給市場以明確的預(yù)期，市場主體各自歸位,。
IPO市場化過渡期,，可與注冊制改革步驟基本同步。利用兩年左右的時間,，逐步過渡到注冊制和真正的市場化,。在此之前，明確告知市場,，目前就處在IPO市場化過渡期,，需要實行適當(dāng)?shù)男姓侄魏凸芸亍＿@樣,，既革除了IPO亂象,，又使證監(jiān)會擺脫目前市場化和行政干預(yù)左右為難的尷尬局面。存量發(fā)行,、自主配售等高度市場化的措施,，容易招致社會不公和利益輸送，需嚴加監(jiān)管,，也可以在過渡期內(nèi)暫不實行,。
全國人大已將《證券法》修改列入立法規(guī)劃的第一類項目，也就是條件比較成熟,、本屆人大需要完成的項目,。但修法程序漫長,，退市制度也并未列入日程。第一種路徑是最終路徑,，但遠水難救近火,，最現(xiàn)實的選擇是明確設(shè)定IPO市場化和注冊制過渡期，在過渡期內(nèi)對IPO市盈率,、發(fā)行方式進行一定調(diào)控和行政干預(yù),，不能繼續(xù)放任缺少法治基礎(chǔ)的“偽市場化”繼續(xù)劫貧濟富。我們需要認清A股市場目前制度建設(shè)薄弱的現(xiàn)實,，以務(wù)實的態(tài)度解決IPO改革這一資本市場的關(guān)鍵問題,。