●金融回歸實體經(jīng)濟的真實含義在于，擴大實體經(jīng)濟部門中實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的各自的金融選擇權,，即把本屬于實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的金融權力歸還給實體經(jīng)濟部門,，推進內生性金融的發(fā)展,。
●實體經(jīng)濟部門的金融權力包括股權投資、商業(yè)信用,、資金借貸,、發(fā)行債券和股票等證券、展開融資租賃和運用信托機制等方面的權利,。
●如果不加區(qū)分地貿然將這些金融權力放開,，容易引致經(jīng)濟運行秩序的紊亂和金融運作的混亂，甚至給金融安全帶來嚴重后果,。一個較穩(wěn)妥的選擇是,，以公司債券為牽引，逐步有序地擴大實體經(jīng)濟部門的金融權力,，構建內生型金融體系,。
黨的十八屆三中全會做出的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》強調指出：要“緊緊圍繞使市場在資源配置中起決定性作用深化經(jīng)濟體制改革”，“推動資源配置依據(jù)市場規(guī)則,、市場價格,、市場競爭實現(xiàn)效益最大化和效率最優(yōu)化”。對金融體系而言,，就是要發(fā)揮市場機制在優(yōu)化金融資源配置,、形成金融產品價格中決定性作用。這既指明了中國金融改革深化的方向和重心,，也指明了中國金融發(fā)展的基本取向和路徑,。
賣方壟斷的金融體系無法用市場機制配置資源
在一個完全競爭的市場體系中,，價格歷來既非賣方?jīng)Q定也非買方?jīng)Q定，它在買賣雙方競爭中形成,。這在客觀上要求,，不論是買方還是賣方均擁有與對方展開市場競爭的充分能力，否則,，在賣方壟斷的條件下，不可能形成符合市場機理的均衡價格,。在30年的計劃經(jīng)濟體制中,，實體經(jīng)濟部門(包括實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民)缺乏金融權力，實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民之間的資金直接供求關系被行政機制和財政機制所切斷,。改革開放35年來,，中國金融得到了長足發(fā)展，形成了門類比較齊全,、金融機構與金融監(jiān)管部門相結合的金融體系,，為支持國民經(jīng)濟穩(wěn)步快速的發(fā)展提供了充分的資金，使得中國經(jīng)濟在發(fā)展中擺脫了貧困陷阱,。但與此同時,，也建立了一種從外部植入實體經(jīng)濟部門的金融體系。在這種外植型金融體系中,，國民經(jīng)濟活動中資金供給者(城鄉(xiāng)居民)和資金需求者(實體企業(yè))缺乏最基本的金融權力,，他們之間的資金直接供求關系幾乎完全被商業(yè)銀行等金融機構所阻斷，似乎金融權力僅歸這些金融機構所有,。一個突出的現(xiàn)象是,，在存款市場上，商業(yè)銀行屬于存款單的賣出方,，但廣大的實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民無力與商業(yè)銀行競爭,，只能被動地接受存款利率。即便在存款利率大幅降低甚至負利率的條件下,，各類存款依然大量增加,。在貸款市場上，商業(yè)銀行賣出貸款單,，但廣大實體企業(yè)無力與商業(yè)銀行競爭,，即便貸款利率高昂，它們也得接受,，由此,，貸款余額不斷快速增加。商業(yè)銀行等金融機構成為嵌在實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民之間且阻斷他們直接資金供求關系的金融媒介機構,，既以最低的利率獲得存款人的資金,，又以最高的利率獲得實體企業(yè)繳付的利息,。2013年10月貸款余額已超過70萬億元，假定存貸款利差為3個百分點(目前,，1年期存款基準利率為3%,、貸款基準利率為6%)，則僅僅如此,，商業(yè)銀行等金融機構就可穩(wěn)得2.1萬億元的利息收入,。毫無疑問，在商業(yè)銀行等金融機構之間也存在著競爭,，但這只是賣方壟斷條件下的賣方之間的競爭,，它既不可能提高買方的競爭力，也不可能形成合理的存貸款利率,。不難看出,，在這種賣方壟斷的金融體系中，要充分發(fā)揮市場機制在配置金融資源方面的決定性作用是極為困難的,。
外植性金融使資金錯配越加嚴重
外植性金融體系有著一系列的缺陷,，主要表現(xiàn)在：第一，將原本多維一體的有機經(jīng)濟活動分切為若干相互缺乏關聯(lián)的部門活動,，使得各種資源的整體關系碎片化,。這種碎片化不僅降低了實體經(jīng)濟部門的運作效率和市場競爭力，而且給金融體系帶來了本不應有的風險,。第二,，以存貸款為重心，引致了金融資源配置的種種矛盾和效率降低,，給實體經(jīng)濟部門發(fā)展造成了諸多的金融障礙,。典型表現(xiàn)是，實體企業(yè)普遍遇到融資數(shù)量少,、融資價格貴和融資渠道窄等“融資難”問題,。第三，在實體經(jīng)濟部門和金融部門之間資金錯配現(xiàn)象越加嚴重,。主要表現(xiàn)有五：一是主體錯配,，即本屬城鄉(xiāng)居民與實體企業(yè)之間配置的金融資源轉變?yōu)槌青l(xiāng)居民與商業(yè)銀行之間、商業(yè)銀行與實體企業(yè)之間金融資源配置,。二是性質錯配,，即資本性資金和債務性資金錯配。三是期限錯配,，即長短期資金的錯配,；四是產品錯配，即債券等直接金融工具與存貸款等間接金融工具的錯配,；五是市場結構錯配,，即資本市場與貨幣市場的交易功能錯配,。第四，貨幣市場成為金融機構間彼此交易的市場,，與實體經(jīng)濟部門基本無關,。金融自我服務的范圍和交易額不斷擴展，與此對應,，金融泡沫也在快速增大,。第五，各項金融改革舉步維艱,，或停留于做表面文章,，或停留于口頭。例如,，2012年6月以后,，中國人民銀行連續(xù)多次推出了存貸款利率市場化改革措施,，擴大了存貸款利率的浮動幅度,，但這些舉措并沒有從實質上提高實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民在存貸款市場上與商業(yè)銀行等金融機構的競爭能力，因此,，不可能真實推進存貸款利率按照市場機制的要求在買賣雙方競爭中形成,。又如，2005年以后,，中國證監(jiān)會在推進多層次股票市場方面采取了一系列舉措,，但基本局限于在原有的A股市場范疇內通過IPO的數(shù)量劃分界定主板市場、中小企業(yè)板市場和創(chuàng)業(yè)板市場,，并沒有真實地從交易規(guī)則的差異性出發(fā)建立不同層次的股票市場,。如此等等，不一而足,。如果金融改革限于此類狀況,，則市場機制的決定作用依然無從發(fā)揮。
必須建立內生性金融體系使金融回歸實體經(jīng)濟
要充分發(fā)揮市場機制的決定性作用,，必須通過改革外植性金融體系,，建立內生型金融體系，使金融回歸實體經(jīng)濟,。金融回歸實體經(jīng)濟的含義,，一方面并非推倒重來，即并非意味著中國金融體系的建設重蹈19世紀以來西方國家200多年走過路,。不論從歷史角度看還是從現(xiàn)實角度看,，重走這一過程都是不可能的。另一方面,，也不意味著鼓勵實體企業(yè)創(chuàng)辦各類金融機構,。實際上,，能夠創(chuàng)辦金融機構的實體企業(yè)為數(shù)是極為有限的。在外植性金融體系繼續(xù)存在的條件下,，實體企業(yè)多辦幾家金融機構,，不過是使持有這些金融機構股權的實體企業(yè)介入了金融賣方市場之中并由此獲得賣方壟斷地位的相應利益，對提高絕大多數(shù)實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的買方競爭力依然無助,�,！盎貧w”的真實含義在于，擴大實體經(jīng)濟部門中實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的各自的金融選擇權,，即把本屬于實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民的金融權力歸還給實體經(jīng)濟部門,，推進內生性金融的發(fā)展。
實體經(jīng)濟部門的金融權力包括股權投資,、商業(yè)信用,、資金借貸、發(fā)行債券和股票等證券,、展開融資租賃和運用信托機制等方面的權利,。如果不加區(qū)分地貿然將這些金融權力放開，雖然有利于提高實體經(jīng)濟部門與金融機構之間的金融競爭能力,，但極容易引致經(jīng)濟運行秩序的紊亂和金融運作的混亂,，甚至給金融安全帶來嚴重后果。一個較穩(wěn)妥的選擇是,，以公司債券為牽引,，逐步有序地擴大實體經(jīng)濟部門的金融權力，構建內生型金融體系,。
從各種金融產品對比看,，在推進金融體系轉變過程中，公司債券有著一系列獨特的功能,，其中包括：存貸款的替代品,、改善資金錯配、推進實體企業(yè)債務率降低,、推進商業(yè)銀行業(yè)務轉型和緩解小微企業(yè)的融資難和推進利率市場化改革,、為實施存款保險制度創(chuàng)造條件、資本賬戶中的金融交易項下開放創(chuàng)造交易對象等,，因此,，金融回歸實體經(jīng)濟應以改革公司債券發(fā)行的審批制、公司債券直接面向實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行為突破口,。
公司債券發(fā)行需做好七項工作
公司債券直接面向實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民發(fā)行,，需要做好七個方面工作：第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關規(guī)定落到實處，有效維護實體企業(yè)在發(fā)行債券中法定權利,。從1994年以后,，發(fā)展公司債券市場就是中國證券市場建設的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實施的《公司法》第6章專門對發(fā)行公司債券做了規(guī)范,，其中規(guī)定,，股份有限公司3000萬元凈資產、有限責任公司6000萬億元凈資產就可發(fā)行公司債券,，公司債券余額可達凈資產的40%,。2005年，在修改《公司法》和《證券法》中,，這些規(guī)定移入了《證券法》中,。但近20年過去了，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行,。為此,，需要依法行事，將這些法律規(guī)定進一步落實,。第二,，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局,。第三,，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制,，實行發(fā)行登記制,，同時，強化公司債券交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管,。第四,，積極推進按照公司債券性質和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機制形成，在此基礎上,，逐步推進以公司債券利率為基礎的收益率曲線形成,，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。第五,，積極發(fā)揮資信評級在證券市場中的作用,，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六,，建立公司債券直接向實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民個人銷售的多層次市場機制,，通過各類銷售渠道(包括柜臺、網(wǎng)絡等)擴大公司債券發(fā)行中的購買者范圍,，改變僅由商業(yè)銀行等金融機構購買和持有公司債券的單一格局,，使公司債券回歸直接金融工具。第七，推進債權收購機制的發(fā)育,，改變單純的股權收購格局,，化解因未能履行到期償付本息所引致的風險。與此同時,，切實落實公司破產制度,，以規(guī)范公司債券市場的發(fā)展，維護投資者權益,。
在公司債券回歸直接金融的條件下,，再逐步展開如下幾項金融改革：一是擇機出臺“貸款人條例”，以促進實體企業(yè)間的資金借貸市場發(fā)展,；二是推進《票據(jù)法》修改,，增加實體企業(yè)的融資性商業(yè)票據(jù)，提高貨幣市場對調節(jié)實體企業(yè)短期資金供求的能力,；三是逐步推進金融租賃機制的發(fā)展,，準許實體企業(yè)根據(jù)經(jīng)營運作的發(fā)展要求，設立融資租賃公司或介入融資租賃市場,。
在這些條件下,，實體經(jīng)濟部門的金融權力將切實擴大，他們能夠成為與金融機構在金融市場中競爭的主體,，由此,，金融產品價格將由市場機制決定，中國的金融體系將切實回歸實體經(jīng)濟,�,！�