在發(fā)審制度向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型中,，有兩個(gè)很關(guān)鍵的環(huán)節(jié),，一是證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人只作信息和風(fēng)險(xiǎn)揭示的審查，二是新股發(fā)行中的定價(jià)和配售完全由承銷(xiāo)商主導(dǎo),。第一個(gè)環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)型,，相對(duì)容易,，經(jīng)過(guò)征求意見(jiàn)發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)規(guī)定：“股票發(fā)行審核以信息披露為中心”,，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門(mén)和發(fā)審委“不對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷”。這一規(guī)定,，第一個(gè)環(huán)節(jié)上的轉(zhuǎn)型就從制度上轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)了,，注冊(cè)制的靈魂也就具備了。對(duì)于第二個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)型,，雖然“意見(jiàn)”也向注冊(cè)制大步推進(jìn),，規(guī)定“發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷(xiāo)的證券公司自行協(xié)商確定”;“網(wǎng)下發(fā)行的股票，由主承銷(xiāo)商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售”,，但仍然延續(xù)了過(guò)去網(wǎng)下定價(jià),、網(wǎng)上申購(gòu)的做法，對(duì)網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例,、在什么情況下回?fù)�,，做了更為詳盡的規(guī)定�,？雌饋�(lái),，第二個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)型相對(duì)要困難得多。
按照美國(guó)股市注冊(cè)制的做法,，新股的定價(jià)和配售完全由承銷(xiāo)商主導(dǎo),，證監(jiān)會(huì)根本不過(guò)問(wèn)。美國(guó)的承銷(xiāo)商一般都有自己的客戶(hù)群,，承銷(xiāo)商必須提供優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目來(lái)滿足各自客戶(hù)的投資需要,，同時(shí)又要保證將發(fā)行人的股票銷(xiāo)售出去。承銷(xiāo)商在發(fā)行人和自己客戶(hù)群之間處于相對(duì)中立的地位,，定價(jià)和配售也就在發(fā)行人和客戶(hù)群之間通過(guò)多種形式的博弈來(lái)完成,。美國(guó)股市從無(wú)新股是“福利籌碼”的概念，所以沒(méi)有新股上市首日暴炒的現(xiàn)象,，當(dāng)然也就沒(méi)有千軍萬(wàn)馬打新股的奇觀,，上市首日破發(fā)也是常態(tài)。如果將美國(guó)的發(fā)行現(xiàn)狀當(dāng)作彼岸,，而把我國(guó)的發(fā)行現(xiàn)狀當(dāng)作此岸,，從此岸過(guò)渡到彼岸，在發(fā)行環(huán)節(jié)上現(xiàn)在最需要解決的核心難題是什么?筆者認(rèn)為,，是如何消除因新股上市首日暴炒而造成的一,、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的巨大差異。這是最終能成功實(shí)行注冊(cè)制的先決條件,。不然,，桔生南則為桔、桔生北則為枳，注冊(cè)制在滬深股市也將變味,。
要消除一,、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的巨大差異，其難點(diǎn)不在控制一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)上,。這次“意見(jiàn)”將定價(jià)和發(fā)行人控股股東及公司高管的減持掛鉤,，在詢(xún)價(jià)時(shí)，要求剔除報(bào)價(jià)最高的那部分報(bào)價(jià),，且不對(duì)被剔除的高報(bào)價(jià)的投資者配售新股,，這當(dāng)然能減低、壓制發(fā)行人高報(bào)價(jià)的動(dòng)能,。消除一,、二級(jí)市場(chǎng)的巨大差異的真正難點(diǎn)在如何遏制二級(jí)市場(chǎng)的暴炒。二級(jí)市場(chǎng)的投資者為什么愿意在已被稱(chēng)為“三高”的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)上再溢價(jià)百分之幾十至幾百的價(jià)位上去接盤(pán)呢?因?yàn)闇罟墒杏行鹿蓛r(jià)值衰變論,，一年績(jī)優(yōu),，二年績(jī)平，三年虧損,，新股勝于老股;有新股定價(jià)要給二級(jí)市場(chǎng)留出上升空間的認(rèn)知;炒家則從技術(shù)角度出發(fā),，說(shuō)新股沒(méi)有套牢盤(pán)，容易拉升,，還給新股冠上各種時(shí)髦的題材和概念,。說(shuō)白了，新股暴炒是缺乏對(duì)新股投資價(jià)值深入研究的一種盲目炒作行為,。由此看來(lái),，要消除上市首日暴炒，設(shè)法以市場(chǎng)化的手段讓新股一,、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格平滑接軌,，是一個(gè)可考慮的方法。
為此,，我們可不可以改變現(xiàn)行的詢(xún)價(jià)定價(jià)做法,，實(shí)行由全體投資者自由申購(gòu)報(bào)價(jià)定價(jià)呢?做法是：事先不做任何限制，讓所有愿意申購(gòu)的投資者自由報(bào)價(jià),，按報(bào)價(jià)從高到低排序,，排到什么價(jià)位能將新股認(rèn)購(gòu)?fù)戤吘鸵源藘r(jià)定價(jià);報(bào)價(jià)時(shí)要報(bào)出申購(gòu)數(shù)量，并按自己的報(bào)價(jià)和申購(gòu)數(shù)量預(yù)交款,。這樣做的結(jié)果,，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大體可以接軌,，上市首日的暴炒也就自然消除了。可能出現(xiàn)的問(wèn)題是,，在一段時(shí)間里,，自由報(bào)價(jià)定價(jià)比詢(xún)價(jià)報(bào)價(jià)定價(jià)要高，“三高”或得不到糾正,。但應(yīng)看到這是暫時(shí)的,。如果我們結(jié)合著修法，將公司法第一百二十七條規(guī)定的“同次發(fā)行的同種類(lèi)股票,，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同”,，修訂為新股發(fā)行既可以同價(jià)也可以異價(jià)，自由申購(gòu)報(bào)什么價(jià)就以什么價(jià)購(gòu)買(mǎi),，或許將釜底抽薪一下子將高報(bào)價(jià)抑制住,。高報(bào)價(jià)去除了，新股上市首日的暴炒也去除了,，附著在新股上的福利光環(huán)自會(huì)漸漸暗淡,。這時(shí)投資者才會(huì)真正面對(duì)公司做價(jià)值判斷，才會(huì)認(rèn)真地去和發(fā)行人討價(jià)還價(jià),，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在發(fā)行人和投資者之間才會(huì)成為一個(gè)中立的角色,，我們也才敢于讓承銷(xiāo)商把新股配售給自己的客戶(hù)。
到了這樣的時(shí)候,，我們就可以高興地說(shuō),，中國(guó)成功地登上了注冊(cè)制的彼岸。