歐洲央行下調(diào)主要再融資利率至0.25%的歷史低位水平之后,，可能對隔夜存款工具實施負利率政策以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的傳聞近日再度在市場上流傳,，多位歐元區(qū)高官也指出“負利率”是可能的選項。在購買政府債券飽受成員國及市場質(zhì)疑的背景下,，負利率政策或是歐洲央行應(yīng)對金融“碎片化”日益嚴峻,、經(jīng)濟復(fù)蘇力度不足、通縮風險大幅攀升等難題的一劑良方,。當然,，即便有瑞典央行、丹麥央行的先例可循,，歐洲央行推行負利率政策仍將面諸多風險的考驗,。
首先，存款負利率政策意味著商業(yè)銀行需要為在歐洲央行存款而付費,，其最直接的目的是迫使商業(yè)銀行將資金從央行存款轉(zhuǎn)出,，重新投入市場以激活流動性，這將有利于應(yīng)對歐元區(qū)日益嚴峻的金融“碎片化”問題,，緩解貨幣政策傳導(dǎo)失靈的困局,。在歐元區(qū)內(nèi)部，邊緣國與核心國面臨著不同的資金價格與融資成本,，一體化的金融市場被嚴重割裂,。雖然歐洲央行通過兩輪長期再融資操作(LTRO)，向市場注入了約1萬億歐元的流動性,，但銀行出于避險需求的考慮,，將大量資金又存入歐洲央行，寬松貨幣政策未能給歐元區(qū)金融市場帶來充分的流動性,，也未能有效地向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo),。若實施存款負利率政策，從理論上來說,，將有利于改變歐元區(qū)銀行資產(chǎn)配置狀況,，引導(dǎo)核心國銀行減少央行存款，增加對居民,、企業(yè)的貸款以及對邊緣國銀行同業(yè)的拆借,，修復(fù)“碎片化”的金融市場，緩解市場流動性緊張的局面,。
其次,，今年二季度以來，歐洲經(jīng)濟結(jié)束了連續(xù)六個季度的實際GDP環(huán)比負增長,，歐債危機導(dǎo)致的市場風險已漸趨平復(fù),，跨境資金加速流入歐洲，歐元匯率持續(xù)上行。截至11月28日,，歐元對美元匯率較7月低點上漲了6.7%,。但近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇力度有所減弱,，三季度實際GDP環(huán)比僅增長0.1%,，出口貿(mào)易持續(xù)增長面臨較大壓力。存款負利率政策有利于抑制歐元匯率持續(xù)升值的態(tài)勢,，促進出口貿(mào)易增長,，為經(jīng)濟復(fù)蘇增添動力。
此外,，存款負利率政策也將通過商業(yè)銀行傳遞至私營部門,，抑制居民存款傾向，推動消費及投資增長,。全球金融危機的爆發(fā)以及主權(quán)債務(wù)危機的持續(xù)惡化,，歐元區(qū)經(jīng)濟體特別是邊緣國的家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債表亟待修復(fù)，內(nèi)需復(fù)蘇進展緩慢,，歐債危機持續(xù)惡化加大了經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性,，也使核心成員國私營部門風險厭惡情緒增強，投資消費意愿明顯不足,。截至今年6月末,，歐元區(qū)家庭消費連續(xù)7個季度同比下滑，上半年消費支出總額與2011年同期相比存在2.2個百分點的缺口,，制造業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)7個季度不足80%,，大大低于危機前水平。在存款負利率政策下,，商業(yè)銀行可能將存款成本轉(zhuǎn)移給私營部門,，進而刺激私營部門減少存款，增加消費與投資,。
但是，在不確定性叢生的宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境下,，市場情緒極度敏感,，倘若歐洲央行在政策實施方面釋放了錯誤的信號，引發(fā)投資者憂慮再度升溫,，最終效果可能適得其反,。
現(xiàn)在看來，商業(yè)銀行對風險與收益的評價可能較歐洲央行的預(yù)期更為悲觀,。雖然歐債危機短期內(nèi)再次出現(xiàn)急劇惡化的概率較小,，但仍有多重風險值得關(guān)注。希臘第三輪救助仍面臨較大不確定性，意大利政治風險可能大幅攀升,，歐元區(qū)成員國之間的利益博弈或進一步深化,，德國面臨來自歐盟委員會在巨額貿(mào)易盈余方面的調(diào)查，默克爾新組建的政府對歐政策亦可能出現(xiàn)微妙變化,。因此,，盡管歐洲央行希望通過負利率政策嘗試改變銀行規(guī)避風險的傾向，但鑒于對歐債危機及銀行業(yè)危機給新增信貸造成的不確定性影響,，核心國銀行或許更傾向于承受負利率帶來的可預(yù)見的成本,，貨幣政策傳導(dǎo)機制失靈及金融“碎片化”問題依然難解。
不錯,，“負利率”政策確能發(fā)揮抑制資金流入的作用,，但也可能加劇流動性緊張。目前最大的爭議之一,，就是負利率對貨幣市場基金的沖擊,。在低利率環(huán)境下，貨幣市場基金往往難以獲得良好的回報率,，從而引發(fā)行業(yè)萎縮,。作為銀行和企業(yè)短期資金的重要來源，貨幣市場基金發(fā)展受阻,，將影響整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運行,。2012年7月歐洲央行存款工具降至零利率之后，歐洲貨幣市場基金的投資規(guī)模增長幾近凍結(jié),。一旦下調(diào)至負利率,，將導(dǎo)致貨幣市場基金規(guī)模快速收縮,，加劇歐元區(qū)信貸緊縮狀況,，從而削弱市場信心，加大經(jīng)濟增長壓力及歐元區(qū)通縮風險,。
由于流動性風險居高不下,、客戶情緒極度敏感，歐元區(qū)銀行未必愿意承擔存款流失的風險,，將“負利率”成本轉(zhuǎn)嫁給私營部門,。歐債危機以來，多個成員國均出現(xiàn)過客戶存款“搬家”事件,，希臘等邊緣國銀行業(yè)更多次遭遇“擠兌”,。因此，即便歐洲央行存款負利率對利潤造成影響,，歐元區(qū)銀行或許也不會將成本轉(zhuǎn)移給消費者,，從而導(dǎo)致“負利率”刺激消費,、投資增長的政策意圖落空。加之對邊緣國銀行業(yè)未來風險的憂慮,，多數(shù)歐元區(qū)銀行或?qū)⑼ㄟ^上調(diào)貸款利率來彌補負利率帶來的成本,。這就會與歐洲央行的寬松貨幣政策目標相背離，加劇信貸緊縮,，抬升市場融資成本,。