在《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中，有關(guān)對資本市場改革的安排，主要包括四方面內(nèi)容：“健全多層次資本市場體系,，推進股票發(fā)行注冊制改革,，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場,，提高直接融資比重”。
在筆者看來，《決定》提出資本市場深化改革的目標或落腳點,，其實就是“提高直接融資比重”。很清楚,，之所以要提高直接融資比重,，是因為我國實體經(jīng)濟長期依賴以銀行信貸為主的間接融資，造成宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險在銀行體系高度集中,，這樣的局面不能再延續(xù)了,，得盡快扭轉(zhuǎn)。另外,，直接融資讓投資者直接與資金需求者接觸,，減少了中間環(huán)節(jié)，既可降低融資成本,，資金需求者也將受到投資者的直接監(jiān)督和約束,，當(dāng)有利于提高融資效率、或者說有利于優(yōu)化資源配置;而這其實又緊扣《決定》中的一條改革主線,，即“使市場在資源配置中起決定性作用”,。無疑，作為市場的高級形態(tài),，資本市場理該在資源配置中發(fā)揮更多,、更大的作用,。
多層次的資本市場，就好像金字塔,，包括主板(含中小板),、創(chuàng)業(yè)板、三板市場(新三板等),，甚至地方股權(quán)交易場所(四板),，三板與四板市場處于金字塔的最底層，是整個多層次資本市場的基石,，交易所市場才是塔尖,。可是,，目前我國資本市場的發(fā)展卻處于頭重腳輕的狀態(tài),，頂層的滬深交易所市場發(fā)展較快，但基礎(chǔ)性的三板,、四板等場外市場卻發(fā)育不健全,，比如多數(shù)省市設(shè)立的非上市公司股權(quán)登記托管場所或產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，只能從事非上市公司的股權(quán)托管,，還不允許股權(quán)交易;但其實場外市場的建設(shè)意義極其重大,，這些市場更加貼近投資者，其價值發(fā)現(xiàn)功能更為有效,，尤其是四板市場更為接近強式有效市場,，市場資源分配更為合理，相信今后會補上“發(fā)展場外市場”這一課,。
推進股票發(fā)行注冊制改革已經(jīng)醞釀了很久,，這次終于作為原則定了下來。股票發(fā)行實行核準制,，監(jiān)管機構(gòu)除對發(fā)行人進行形式審查外,，還關(guān)注發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景,、公司競爭力等;而在注冊制中,，監(jiān)管機構(gòu)則不對發(fā)行人的資質(zhì)進行實質(zhì)性審核和價值判斷。但這并不表明發(fā)審機構(gòu)對發(fā)行人的注冊申請就來者不拒,，同樣需要嚴格審閱發(fā)行資料,，并且盡最大限度確保發(fā)行人信息披露的完全、準確,、真實,，在此基礎(chǔ)上，將企業(yè)是否能夠發(fā)行上市,、發(fā)行價格高低真正交由市場投資者來決定,。
筆者想提醒的是,，在今后相當(dāng)長的時間內(nèi)，企業(yè)發(fā)行上市動力依然不減,，實行注冊制后,，面對數(shù)百上千家企業(yè)提出上市申請的情形，哪些企業(yè)先發(fā)行,，就應(yīng)該有一套競爭機制,，為此或許需要建立企業(yè)競爭發(fā)行機制。另外,，《決定》提出的注冊制改革,，應(yīng)該還隱含或附帶了退市制度改革的內(nèi)容。因為縱觀實行注冊制的海外成熟市場,，“寬進”與“寬出”相輔相成、兩者難以割裂,，這些市場的上市公司退市比例遠比A股要高,，否則，“寬進不出”的股市吃多了也會“不消化”,，今后A股市場退市制度仍將深化改革,。股市在實現(xiàn)“寬進寬出”之后，滬深股市上市公司殼價值奇高,、市場炒家盛行炒殼的頑癥也將迎刃而解,。
為“多渠道推動股權(quán)融資”，意味著今后交易所市場與場外市場將會齊頭并進,，共同推動形成多渠道股權(quán)融資局面,。在滬深交易所掛牌的上市公司，以及在新三板掛牌的非上市公眾公司,，其公司股份稱為股票,，而未在交易所市場或新三板掛牌的公司股份稱之為股權(quán)。廣義的股權(quán)融資包括股票融資,、也包括未上市未掛牌的公司股權(quán)融資,。
“發(fā)展并規(guī)范債券市場”，筆者以為包括兩層意思,，第一層意思是“發(fā)展債券市場”,。企業(yè)融資包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，由于股權(quán)融資可能稀釋原有股東的股份比例,、降低其控制力,，所以在國外老牌市場，企業(yè)“債權(quán)融資”被優(yōu)先考慮,。另外,，債券有還本付息壓力,，這將促使企業(yè)經(jīng)營者提高資金使用效率、降低經(jīng)營者道德風(fēng)險,。由此估計,，未來我國會開發(fā)更多債權(quán)產(chǎn)品、加快債權(quán)市場發(fā)展,。第二層意思是“規(guī)范債券市場”,。今年以來，銀行間債券市場違法違規(guī)交易案例頻出,，凸顯債券市場透明度低,、監(jiān)管不統(tǒng)一等弊端，為此,，改革的方向?qū)⑹歉淖儌袌瞿壳暗亩囝^監(jiān)管現(xiàn)狀,，全力完善債券市場的信息披露制度，制止地方政府為企業(yè)承擔(dān)債券違約風(fēng)險,，嚴打債券市場中的利益輸送等行為,。