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主動去庫存和被動去庫存的相互轉(zhuǎn)化,，使得中國經(jīng)濟在潛在增速下行過程中出現(xiàn)了流動性寬松和經(jīng)濟放緩、人民幣強勢和經(jīng)濟下行,、CPI和PPI走勢的三個背離,。而信用超速擴張并沒有對應(yīng)相應(yīng)的經(jīng)濟增長的情形，會使這種背離繼續(xù),。由于我國迄今仍沒有健全的破產(chǎn)制度來解除部分債務(wù)關(guān)系,，地產(chǎn)調(diào)控思路轉(zhuǎn)變將進一步擠出市場自發(fā)的轉(zhuǎn)型升級。這是加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整必須跨過的一道坎,�,！�
基于8月工業(yè)、投資,、消費,、出口、M2等數(shù)據(jù)均超出市場預(yù)期,，可以認為中國經(jīng)濟短期在
“穩(wěn)增長”下的小陽春走勢確立。根據(jù)對庫存周期的多種劃分方法,，筆者對經(jīng)濟的整體判斷是,，目前仍處在去庫存周期，對應(yīng)經(jīng)濟周期的類復(fù)蘇階段,。而主動去庫存和被動去庫存的相互轉(zhuǎn)化,，使得中國經(jīng)濟潛在增速下行過程中出現(xiàn)了流動性寬松和經(jīng)濟放緩、人民幣強勢和經(jīng)濟下行,、CPI和PPI走勢的三個背離,。三個背離之間相互作用,，形成了一種均衡。為此,，筆者依據(jù)一個圍繞債務(wù),，分析關(guān)于通脹、經(jīng)濟增長,、制度改革的框架,，得出結(jié)論是，在“穩(wěn)增長,，控風(fēng)險,，穩(wěn)杠桿”的政策選擇下，經(jīng)濟中期可能出現(xiàn)輕微滯脹,。根本問題在于,，我國的信用超速擴張并沒有對應(yīng)相應(yīng)的經(jīng)濟增長，而現(xiàn)有的機制會使這種背離繼續(xù),。
短期來看,，這三個背離體現(xiàn)企業(yè)、金融和政府部門之間的關(guān)系,，也形成了一種滯脹均衡,，除非受到大的需求（包括外部需求，如出口復(fù)蘇和內(nèi)部需求,，如城鎮(zhèn)化推進）沖擊,，否則這種均衡可能持續(xù)�,；凇胺�(wěn)增長”和“控風(fēng)險”的基調(diào),，政策最可能的選擇是“穩(wěn)杠桿”和“磨產(chǎn)能”。因此,，需要維持一定流動性寬松來維系杠桿率和資產(chǎn)價格,，滯脹結(jié)束以資產(chǎn)價格下行為觀察變量。
從工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債表來看,，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速下降,，現(xiàn)金流惡化，但短期融資需求旺盛,，是推動社會融資規(guī)模擴張的需求面因素,。而人民幣升值預(yù)期引導(dǎo)下的資金流入，是推動社會融資規(guī)模擴張的供給面因素,。流動性的寬松,，一方面維持了企業(yè)較高的庫存水平，另一方面,，勞動力成本并不具有向下調(diào)整的彈性,，各地工資的漲幅明顯超過經(jīng)濟增長力度,。這是CPI和PPI持續(xù)背離的主要因素。
從人民幣匯率的角度來看,，在對美國退出QE
的擔(dān)憂引發(fā)亞洲各資產(chǎn)市場下挫的背景下,，人民幣仍保持強勢。我們發(fā)現(xiàn),，可以通過觀察人民幣離岸市場價格CNH和在岸市場價格CNY差,，推測資金和外匯占款流動情況。在岸人民幣價格高于香港離岸價格,，即表明外匯占款流入減少,，反之則外匯占款流入增加。即使面對美元強勢升值,，只要人民幣升值趨勢和預(yù)期不改,，跨境資本就會以各種方式進入國內(nèi)，扭轉(zhuǎn)2011年下半年至2012年上半年大量資本外流的局面,。根據(jù)近期兩個市場的價差,，預(yù)計8月外匯占款會有顯著改善。
CPI和PPI背離,，使居民的實際存款利率和企業(yè)實際貸款利率出現(xiàn)巨大缺口,，一年期基準(zhǔn)存款利率為3%，減去2.6%的通脹,，實際利率為0.4%,，而一年期基準(zhǔn)貸款利率為6%，加上1.6%的PPI通縮,，實際利率高達7.6%,，加劇“上游通縮，下游通脹”局面,，企業(yè)的債務(wù)負擔(dān)加重,。筆者由此判斷，CPI所反映的通脹正處在波動上行的趨勢之中,。
靜態(tài)來看,，中國式債務(wù)問題主要是生產(chǎn)性負債，在會計上做資本化處理,。中國債務(wù)以內(nèi)債為主,，外匯儲備規(guī)模遠大于對外負債；債務(wù)的抵押品多為土地與資源品,，并且抵押比較充分，而只要資產(chǎn)價格沒有大幅下滑,，就不會發(fā)生債務(wù)危機,。但動態(tài)來看,，中國式債務(wù)問題的本質(zhì)是債務(wù)人責(zé)權(quán)利不對應(yīng)，使得債務(wù)問題不斷累積,。
地方政府控股的經(jīng)營性資產(chǎn)（主要是過剩產(chǎn)能部分的）杠桿高,，而非經(jīng)營性資產(chǎn)（土地儲備和資源品）的變現(xiàn)能力強烈依賴于資產(chǎn)價格的穩(wěn)定。居民資產(chǎn)的60.5%為房產(chǎn),，2012年末城鄉(xiāng)居民房產(chǎn)總值與GDP之比達226.5%,，大大高于美國2007年的74%，但低于日本1990年300%以上,。地方政府責(zé)權(quán)利不分明,、責(zé)權(quán)利不對應(yīng)，有道德風(fēng)險,、對資金價格不敏感,；國有企業(yè)效率低下卻獲廉價貸款。
上述分析,，為我們理出了下一步相關(guān)制度改革的方向：首先,，打破體制內(nèi)隱性擔(dān)保（國家對銀行、對國企,、對地方的隱性擔(dān)保,，地方對地方大企業(yè)的隱性擔(dān)保），打開各行業(yè)的民資準(zhǔn)入,，公平競爭,，優(yōu)勝劣汰；其次,，建立有效的風(fēng)險定價機制,，未來金融機構(gòu)將根據(jù)自身資金成本、流動性偏好和風(fēng)險承受能力發(fā)現(xiàn)和選擇客戶,，并以提供增值服務(wù)為核心競爭力,；再者，逐漸打破政府對國企的擔(dān)保,，可從規(guī)模小的國企開始,，并為大國企的改革建立時間表。
中短期來看,，為使資產(chǎn)價格不出現(xiàn)大幅下跌,，需要建立中央考核指標(biāo)式管理或地方預(yù)算的制衡機制。短期最大的風(fēng)險是外部沖擊,。長期問題的最大難題是中央與地方的政策博弈,。為此，貨幣政策是關(guān)鍵的選擇,。與CPI相比,，央行貨幣政策與物價預(yù)期關(guān)聯(lián)性更強,，物價預(yù)期已于去年二季度觸底反彈。由于對通脹的擔(dān)憂導(dǎo)致監(jiān)管引導(dǎo)預(yù)期轉(zhuǎn)變,，利率中樞趨勢性抬高,。銀行間市場資金的收緊將傳導(dǎo)至以票據(jù)、國債,、信用債等各類金融市場,，推高廣義的利率水平。因此,，經(jīng)過6月錢荒事件后,，央行的調(diào)控手段將更加委婉，從數(shù)量控制逐步向價格控制過渡,，但對通脹仍保持高度警惕,，對流動性的態(tài)度依然適度。
現(xiàn)在看來,，更大的可能是,，在結(jié)構(gòu)調(diào)整未結(jié)束之前，經(jīng)濟缺乏向上的動力,，而由于我國迄今仍沒有健全的破產(chǎn)制度來解除部分債務(wù)關(guān)系,，地產(chǎn)調(diào)控思路轉(zhuǎn)變將進一步擠出市場自發(fā)的轉(zhuǎn)型升級。這是加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整必須跨過的一道坎,。
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