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進入7月,，銀行間市場利率明顯下行。與6月中旬20%的高點相比,，隔夜以及7天回購利率都回落到了3.5%至3.8%左右的水平,。盡管如此，與今年1至5月的市場平均利率相比,，目前的短期市場利率仍處于高位,。以7天回購利率為例，1至5月平均水平約為3%,，而目前卻維持在3.7%左右,。這與經(jīng)濟和通脹的表現(xiàn)形成了強烈反差。
中國經(jīng)濟正在進一步下行,，二季度經(jīng)濟增速僅為7.5%,，低于一季度的7.7%�,？紤]到去年二季度基數(shù)較低,，這樣的增速反映了整體經(jīng)濟的弱勢可能超出市場想象。與此同時,，通脹的表現(xiàn)也相對溫和,，CPI已連續(xù)數(shù)月維持在3%以下，全年預期增速大約為2.5%至2.8%,，也顯著低于全年3.5%的政府控制目標,。更重要的是，反映工業(yè)品出廠價格的PPI連續(xù)14個月為負值,，這反映了企業(yè)面臨著需求下行的趨勢,，定價權幾乎喪失殆盡。這足以證明,，經(jīng)濟進一步下行的風險仍在上升,。
在這樣的狀況下，流動性仍然相對緊張,，又是出于怎樣的考慮呢,？對此央行從未明確表態(tài)，但從高層和央行的一些言論來分析,，可以得出以下幾點判斷：
首先,，央行希望控制“影子銀行”業(yè)務的發(fā)展。今年以來,，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)了快速擴張,，與此同時，整體經(jīng)濟的表現(xiàn)卻沒有起色,，這樣的反差被認為是影子銀行的業(yè)務勢頭過盛,，并被用于企業(yè)的套利行為,。換句話說，資金并沒有進入實體經(jīng)濟,，這并不符合中央政府的政策意圖,，因此央行采取了提高資金成本的方式，以求對影子銀行業(yè)務
“釜底抽薪”,。
第二,，央行需要通過控制流動性的方式來達到全年廣義貨幣的增長目標。今年央行設定的M2增長目標為13%,，而到了5月底,，實際增速則為15.8%，這對于央行是一種無形的壓力,。眾所周知,，我國的廣義貨幣創(chuàng)造，主要通過外匯占款產(chǎn)生,，具體的機制是,，央行持有外匯占款增加的同時，央行需要發(fā)行對等的人民幣,，這就產(chǎn)生了儲備貨幣,。而儲備貨幣通過商業(yè)銀行的信貸創(chuàng)造后，將轉變?yōu)閺V義貨幣,。從這個角度來說,，如果想控制廣義貨幣的增速,，根本上需要減少儲備貨幣的總量,。這又可以通過兩種方式來完成，或者通過公開市場操作來正回購,，或者減少對匯率的干預,。
第三，則是高層對于“盤活貨幣存量”的一種新嘗試,。與以往相比,，本輪貨幣政策的執(zhí)行體現(xiàn)了一定的新意，即不管市場如何變化,，央行仍然采取“緊平衡”,。當然，這樣做能否達到預期效果,，仍有待時間和實踐的檢驗,。
基于以上的原因，筆者估計,，整體流動性的緊張局面仍將持續(xù)一段時間,。6月的貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示,，廣義貨幣增速已回落到14%，社會融資總量中的貸款占比已從年初的一半升至80%左右,，這表明以委托貸款和信托貸款為代表的影子銀行業(yè)務已被大幅度壓縮了,。從這個角度考慮，未來一段時間,，央行也可能通過調節(jié)流動性來對進一步鞏固調控成果,。
現(xiàn)在看來，這樣的做法至少在業(yè)界與學界存在著明顯的爭議,，貨幣政策原本不該承擔過多的監(jiān)管職責,，因為這主要屬于銀監(jiān)會的職能范圍。不過在此且將爭議放在一邊,，先來探討一下“緊平衡”對于整體經(jīng)濟和金融市場來說意味著什么,？
筆者認為，首先,，“緊平衡”意味著整條收益率曲線開始上移,。從近期的市場表現(xiàn)來看，國債收益率曲線已開始出現(xiàn)顯著的上行跡象,，金融機構“去杠桿化”的趨勢十分突出,。而在信用債市場上，利率曲線的上移卻仍然不明顯,，這主要是因為信用債市場幾乎沒有成交造成的——現(xiàn)實的狀況是,，多數(shù)機構都想拋出信用債券，但由于沒有買盤,，只能“死扛”,。但如果對于流動性和經(jīng)濟前景的預期沒有改變，信用債市場的拋售也將是大概率事件,。
需要指出的是,，我國債券市場迄今還不曾發(fā)生過違約事件，因此很多債券的定價機制可能并不合理,，一旦出現(xiàn)違約案例,，未來市場的動蕩將遠遠超出想象。其低評級信用債以及地方政府融資平臺發(fā)行的城投債,，可能面臨較大的壓力,。
債券之外，則是大量同業(yè)業(yè)務可能被迫“去杠桿”,，在過去幾年,，同業(yè)業(yè)務快速發(fā)展，并成為表外融資的重要資金來源,。數(shù)據(jù)顯示,，中小銀行是同業(yè)市場上的主要資金拆入方,，而受到資金成本上升的壓力，這些業(yè)務將很可能出現(xiàn)萎縮,，而與這些業(yè)務相關的實體經(jīng)濟,、尤其是中小企業(yè)融資，也將不可避免地受到影響,。
最后受到影響的,，則是銀行的常規(guī)貸款。常態(tài)來看,，我國商業(yè)銀行利差較高,，資金成本小幅上升，照理不會對貸款利率產(chǎn)生較大沖擊,。但一旦出現(xiàn)嚴重的利率曲線倒掛,，那商業(yè)銀行也將會因為期限錯配的壓力而不得不減少貸款。
看似簡單的“去杠桿”過程,，事實上存在著較為明顯的風險,。所以，對宏觀經(jīng)濟,，金融系統(tǒng)的“去杠桿化”將深刻影響實體經(jīng)濟,；而對金融系統(tǒng)，為防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風險,，需要盡力避免“無序去杠桿化”,。
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