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近日，證監(jiān)會辦公廳副主任江向陽表示正在研究新股發(fā)行注冊制改革,，實現(xiàn)這一轉變還需創(chuàng)造必要條件,。筆者認為，其中最為重要的必要條件就是嚴格的退市制度,。
核準制與注冊制有所區(qū)別,，在核準制中，監(jiān)管機構除對發(fā)行人進行形式審查外,，還關注發(fā)行人的法人治理結構,、發(fā)展前景、公司競爭力等,，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷,。在注冊制中，監(jiān)管機構則不對發(fā)行人的資質進行實質性審核和價值判斷,，監(jiān)管機構在規(guī)定的時間內(nèi)若未對申報書提出任何異議,，證券發(fā)行注冊即生效，發(fā)行人即可發(fā)行證券,。
但注冊制與核準制區(qū)別并不大,，更多的是某種相似。無論注冊制或核準制，都強調(diào)要確保發(fā)行人信息披露的真實性,、準確性,、充分性和完整性。美國市場是注冊制典型,，英國市場是核準制典型,，但兩個市場在上市法律環(huán)境、對上市公司的要求,、中介機構出具法律意見上的操作準則,、信息披露規(guī)則等方面均十分相似，從實施效果看也不相上下,。
2012年4月,，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，明確提出要逐步淡化監(jiān)管機構對擬上市公司盈利能力的判斷,，要全過程,、多角度提升信息披露質量。也就是說,，2012年之后A股市場的一些發(fā)審實踐,，其實也不是純粹的核準制,，也有向注冊制轉變的一些元素,。
注冊制實施需要大量配套制度保駕護航，單兵推進注冊制,，A股市場可能成為一個垃圾場,。注冊制不對企業(yè)發(fā)展前景進行判斷，企業(yè)是否有價值不會成為上市的卡殼因素,，由此企業(yè)上市總體來講應該更為容易一些,。但在目前的A股市場，企業(yè)上市了就難退出,，退市門檻非常高,，一般半死不活的公司都有資格賴在市場不走，即使企業(yè)徹底不行了,、也還可以賣殼,，簡單執(zhí)行注冊制，將有更多的平庸公司上市圈錢,、賣殼,，市場或將更為不堪。
當前人們呼吁由核準制轉為注冊制,，一個主要原因就是,，人們擔心核準制下的發(fā)審機構只享受權利、不承擔責任，甚至發(fā)生尋租腐敗,。但目前退市制度不健全,，企業(yè)進入市場可以享受諸多特權，由此也使得準予企業(yè)進入股市的這個權利本身,，也存在巨大價值,；即使實行注冊制，負責注冊的監(jiān)管機構或人員也可找諸多借口無端拒絕企業(yè)正當?shù)陌l(fā)行注冊請求,、或者對不清不楚的企業(yè)放行,，拒絕注冊的權利同樣可能產(chǎn)生尋租腐敗。
即使仍然實行核準制,，但如果退市制度得到完善,，上市公司基本面不大行了就退市，也不允許借殼上市,，那企業(yè)的上市資格并非“金剛不壞之軀”,，也即不存在多少殼價值，這樣即使企業(yè)通過賄賂等手法獲得上市資格,，但一上市卻由于經(jīng)營不佳等原因導致退市,，那他獲得的這個上市資格就沒有多大意義，由此倒推使得核準股票發(fā)行的權利價值也沒有多少價值,。
要讓發(fā)審權利價值徹底歸零,，僅有嚴格的退市制度還不行；多數(shù)上市企業(yè)并不會走到退市極端,，只是較為平庸,，如果市場缺乏價格發(fā)現(xiàn)功能，企業(yè)雖然沒有什么內(nèi)在價值,，但上市后卻可通過種種手法炒出高價,，發(fā)行人同樣可以高價減持獲利，上市殼價值依然不滅,。為此,，還要完善市場的做空機制、集體訴訟制度,，以及嚴格控制市場操縱,、利益輸送等行為。
無論是核準制還是注冊制,，也無論對發(fā)行人的實質性審核是由交易所來做還是由證監(jiān)會來做,，只要企業(yè)上市可以享受特權、可以獲得殼價值,，那么這其中的核準發(fā)行權力以及拒絕注冊權力,，均是可以用來尋租腐敗的權力,，而且交易所也未必就是公正的化身。相反,，如果殼價值不存在了,，那么其中所有的腐敗將不治自愈。
當然,，筆者也不反對新股發(fā)行審核制度由核準制轉變?yōu)樽灾�,，甚至樂見其成。唯物辯證法認為,，內(nèi)容決定形式,，但形式也反作用于內(nèi)容，形式能夠促進或阻礙內(nèi)容的發(fā)展,，也就是說,，發(fā)行制度形式的改革有利于加速內(nèi)容的改進。我們可以先設計好新股發(fā)行注冊制的總體制度框架,，然后根據(jù)注冊制所要求必配的退市制度等內(nèi)容,，健全完善相關制度，將這些配套制度內(nèi)容充入總體制度框架,。當然,，新股發(fā)行注冊制總體制度的構建，需要一個比較長的過程,，但在退市制度等配套內(nèi)容還沒有完善之前,，單純實行IPO注冊制就是盲目和有害的。
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