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近期，中國的貨幣市場經(jīng)歷了一次少見的震蕩,。在多重短期沖擊因素的疊加作用之下,，金融體系的流動(dòng)性吃緊，利率快速飆升,，市場被空前緊張的氣氛所籠罩,。市場對(duì)此普遍的解讀是：這是央行在懲罰經(jīng)營過于激進(jìn)的金融機(jī)構(gòu)，并借此宣示自己的貨幣政策立場,，促使影子銀行體系收縮杠桿,，避免風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積。不過,，以制造一次黑天鵝事件的方式來貫徹貨幣政策意圖,，是否會(huì)導(dǎo)致太大的負(fù)面效應(yīng)，值得關(guān)注,。
讓貨幣政策回歸真正的“穩(wěn)健”正是大多數(shù)人所期盼的,，央行展示“強(qiáng)硬”態(tài)度是可以理解的，但不論在何種情況下,，收緊貨幣都應(yīng)該是可預(yù)見性的,、平滑的，以引導(dǎo)市場主體作出反應(yīng),，并以此貫徹貨幣政策意圖,。一直以來，央行試圖建立以上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）為中介目標(biāo)的間接貨幣調(diào)控框架,。在這一框架下,，放松或收緊流動(dòng)性通過公開宣布變動(dòng)Shibor目標(biāo)的方式進(jìn)行，而在兩次公開變動(dòng)之間,，Shibor應(yīng)保持穩(wěn)定,。而此次的做法與央行此前的努力背道而馳。
從2012年初到今年5月底,，衡量貨幣市場流動(dòng)性的隔夜,、7天和1個(gè)月期Shibor平均值分別為2.7%,、3.4%、4%,。一些機(jī)構(gòu)在經(jīng)營上過于激進(jìn),，杠桿放得過大，在流動(dòng)性管理上過于疏失,，正是這種流動(dòng)性狀況的產(chǎn)物,。央行如果覺得風(fēng)險(xiǎn)太高，應(yīng)該及早干預(yù)市場,，引導(dǎo)市場利率上行和金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),。如此，則此次沖擊可以避免,。如果央行認(rèn)為前期流動(dòng)性狀況是適當(dāng)?shù)�,，既不緊縮,，也不寬松,，并且繼續(xù)適用于未來，那么,，對(duì)當(dāng)前的短期沖擊就更應(yīng)該出手干預(yù),，避免市場無謂波動(dòng)。如果只是希望通過制造事件來達(dá)到對(duì)部分機(jī)構(gòu)的“震懾效果”,，那么可以肯定這種效果不會(huì)維持很久,，因?yàn)樽非罄麧櫟慕鹑跈C(jī)構(gòu)，最終會(huì)根據(jù)市場環(huán)境來制定經(jīng)營策略,，只要流動(dòng)性回到原來的狀態(tài),，精明的金融機(jī)構(gòu)肯定還會(huì)故態(tài)重犯，只不過在方式上會(huì)再次“創(chuàng)新”,。
其實(shí),，備受詬病的影子銀行體系期限錯(cuò)配問題，植根于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體制環(huán)境和貨幣環(huán)境,，不能簡單地用金融機(jī)構(gòu)的“魯莽”來解釋,。從資金供給來看，乃是因?yàn)槭袌鲇斜阋说馁Y金,；從資金需求來看,，因?yàn)橛械胤秸头康禺a(chǎn)企業(yè)能承受高息資金，其根源則是地方政府行為扭曲以及房價(jià)泡沫,。借短貸長是由金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營特點(diǎn)決定的,，傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)也是借短貸長。如果認(rèn)為影子銀行的期限錯(cuò)配不能接受,，那么也應(yīng)該從資金供求兩端同時(shí)著手,，供給端應(yīng)該平順,、穩(wěn)定地推高貨幣市場利率，進(jìn)而抬高全社會(huì)的短期資金成本,，消除“借短”的基礎(chǔ),；需求端應(yīng)該約束和規(guī)范地方政府的行為，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)暴利不破的預(yù)期,，消除“長貸”的需求,。
如果這兩點(diǎn)暫時(shí)都難以做到，指標(biāo)監(jiān)管則是更加妥當(dāng)?shù)姆绞�,。銀監(jiān)會(huì)規(guī)范銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的8號(hào)文,，設(shè)定非標(biāo)債權(quán)紅線，應(yīng)能起到較好的約束作用,，如果銀行在遵守監(jiān)管指標(biāo)之后,，風(fēng)險(xiǎn)仍然處于不可接受的水平，可以進(jìn)一步修正指標(biāo),。過往,，貨幣當(dāng)局和監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)的激進(jìn)經(jīng)營常采取行政干預(yù)，改制之后,，金融機(jī)構(gòu)盈利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈,，行政指導(dǎo)效果已越來越差，這應(yīng)該成為倒逼管理層提高決策水平,，與金融市場形成更好互動(dòng)的時(shí)機(jī),。采取市場懲罰方式貫徹意圖，是一種比傳統(tǒng)行政指導(dǎo)更加生硬的手段,，負(fù)面效應(yīng)比傳統(tǒng)行政指導(dǎo)更加明顯,。
可以預(yù)料的是，此次貨幣市場動(dòng)蕩在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到實(shí)質(zhì)影響之前就會(huì)結(jié)束,，但它對(duì)社會(huì)信心的沖擊以及對(duì)資本市場的波及效應(yīng),，已經(jīng)形成。出其不意政策的成本和收益分別如何,，央行當(dāng)三思,。
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