近期,，債市“黑金”問題層出不窮,，多個(gè)債市高管相繼落馬，由此引發(fā)的不當(dāng)利益輸送案牽涉范圍之廣,、牟取資金之多令人瞠目結(jié)舌,。債市的灰色利益鏈逐漸浮出水面，一方面,，債市“黑金”可以通過操作丙類賬戶做到無風(fēng)險(xiǎn)收益,，大規(guī)模的套利行為嚴(yán)重?cái)_亂市場秩序、降低市場運(yùn)行效率,；另一方面,，稽查風(fēng)暴暴露出隨著債券市場的迅猛發(fā)展，監(jiān)管和制度建設(shè)卻相對落后的問題,。
丙類賬戶自2002年被允許進(jìn)入銀行間債券市場后蓬勃發(fā)展,，已成為債券市場的主力軍。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),，截至2012年三季度，我國銀行間債券市場托管量為24.1萬億元,，通過結(jié)算代理人進(jìn)入銀行間債券市場投資的債券托管類賬戶共7899個(gè),，占全部投資者的71%，其中非金融機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量是6549個(gè),，占債券托管丙類賬戶的83%,。
中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司針對債券市場設(shè)置甲、乙,、丙三種債券一級托管賬戶,。只有具備資格辦理債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)的結(jié)算代理人或辦理債券柜臺交易業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行法人機(jī)構(gòu)方可開立甲類賬戶；只能辦理自營結(jié)算相關(guān)業(yè)務(wù)的為乙類賬戶,，大部分為信用社,、保險(xiǎn)、券商和基金等,；而自營結(jié)算及相關(guān)業(yè)務(wù)需委托甲類成員辦理的為丙類賬戶,，多由非金融機(jī)構(gòu)投資者開設(shè)。丙類賬戶與甲,、乙類賬戶的區(qū)別在于不能通過中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)交易,，必須通過結(jié)算代理人進(jìn)行交易。這意味著,，丙類賬戶的實(shí)際監(jiān)管方是甲類賬戶,，制度設(shè)計(jì)上的缺陷使丙類賬戶容易成為利益輸送的工具。
利用丙類賬戶進(jìn)行利益輸送的交易模式有以下幾種：一是倒券,，即金融機(jī)構(gòu)將債券以較低價(jià)格賣給利益相關(guān)的丙類賬戶,，再以較高的價(jià)格從丙類賬戶買回,，銀行間債券市場采用撮合交易，交易規(guī)模巨大（單筆交易涉及的資金量至少1000萬元）,，價(jià)格差異較小,，使得多個(gè)賬戶間的倒券行為兼具隱蔽性與盈利性。二是代持,，在季末年末等時(shí)點(diǎn),，金融機(jī)構(gòu)將持有債券賣出去，待通過丙類賬戶付息結(jié)束后再進(jìn)行回購交易,，旨在掩蓋虧損或避稅,；或者丙類賬戶進(jìn)行債券交易時(shí)，與資金雄厚的第三方約定由其代墊資金并代持債券,，以較少投入獲得巨額回報(bào),。三是養(yǎng)券，即將代持進(jìn)行不斷滾動續(xù)作,，可以任意放大資產(chǎn)規(guī)模,，提高投資杠桿，期限可長達(dá)數(shù)月或數(shù)年,。
債券市場中存在由上下級,、親屬、同學(xué)和客戶等裙帶關(guān)系結(jié)合成的利益共同體,，橫跨多種類型的金融機(jī)構(gòu),，這些人員通過以上方式操縱債券交易，達(dá)到非法獲取資金的目的,。
此次債市風(fēng)波涉及多方金融機(jī)構(gòu),，包括基金公司、銀行以及證券公司等,，多數(shù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行去杠桿化操作,，現(xiàn)券市場價(jià)格與成交量雙雙下降，4月末債券托管增加量環(huán)比下降48.8%,，現(xiàn)券成交量降至6.29萬億元,。突擊式的稽查對債券市場而言僅屬于短期沖擊，從長期看,，債市仍具有較高的投資吸引力,。
然而，稽查行動引發(fā)學(xué)者,、投資機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門對債券市場的廣泛關(guān)注,，債市的監(jiān)管升級勢在必行。央行隨即召開內(nèi)部會議,，重點(diǎn)討論各個(gè)商業(yè)銀行在債市業(yè)務(wù)中的內(nèi)部監(jiān)控問題,，要求商業(yè)銀行實(shí)施內(nèi)部自查,，透露出將對“代持債券”交易出臺新的管理規(guī)則、對“丙類賬戶”逐步取消或升級的信息,，暗示“代持債券”短期內(nèi)不會被全面禁止,，有利于債市回歸常態(tài)。
同時(shí),，中央國債登記公司暫停信托理財(cái)產(chǎn)品,、券商資管產(chǎn)品、基金專戶在銀行間債券市場的開戶,，暫停開戶意味著新的理財(cái)產(chǎn)品暫時(shí)不能投資到債券市場中,，釋放出對債券市場監(jiān)管加強(qiáng)的信號，使業(yè)內(nèi)人員形成理性預(yù)期,，避免盲目跟風(fēng)和債市秩序紊亂,。
證監(jiān)會在《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》征求意見稿中規(guī)定了基金投資的杠桿上限，債券基金總資產(chǎn)不能超過基金凈資產(chǎn)的140%,，基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%,。此規(guī)定對債券基金和交易所債券市場的影響較大，能夠促使證券交易規(guī)范化運(yùn)行,，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),、更好保護(hù)投資者的利益。
監(jiān)管部門采取的及時(shí)應(yīng)對措施對恢復(fù)債券市場正常運(yùn)行的短期效果明顯,，然而，治病須治本,，如何從根源上杜絕債市“碩鼠”現(xiàn)象是監(jiān)管層后續(xù)操作中應(yīng)該著重考慮的問題,。筆者認(rèn)為可從以下四個(gè)方面入手：
首先，代持,、養(yǎng)券等行為屬于非標(biāo)準(zhǔn)化的場外交易行為,，采取非電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)等不透明的方式進(jìn)行操作，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)從而滋生內(nèi)幕交易,、利益輸送等違法問題,。一方面，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)與從業(yè)人員的監(jiān)管,，建立統(tǒng)一的信息披露制度體系,，及時(shí)進(jìn)行日常交易行為的披露，同時(shí)加大違規(guī)操作的懲罰力度,，提高違規(guī)成本,。另一方面，將人工撮合報(bào)價(jià)改為交易所的電子報(bào)價(jià),，降低人為原因引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的概率,，交易電子化能夠提高市場公平性,、促進(jìn)良性競爭。
其次,，丙類賬戶制度上的缺陷是形成利益輸送的直接原因,，應(yīng)該完善債券交易的各項(xiàng)制度。在發(fā)行方面,，用市場化的方法進(jìn)行定價(jià),，避免人為操縱，可以考慮引進(jìn)并完善做市商制度,，提高市場交易活躍度,。在丙類賬戶的管理方面，或者將丙類賬戶納入甲類或乙類賬戶,，使之可以直接進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易,、不再依賴于甲類賬戶；或者直接將丙類賬戶取消,，可以從取消丙類賬戶在銀行間市場的交易主體資格入手,，最終使企業(yè)通過商業(yè)銀行持有債券并進(jìn)行債券交易。
再次,，交叉監(jiān)管易產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū),。目前央行負(fù)責(zé)銀行間債券市場，基金公司,、證券公司則歸證監(jiān)會監(jiān)管,，交叉監(jiān)管容易形成監(jiān)管的灰色地帶；同時(shí)存在著監(jiān)管方式過于粗放,、監(jiān)管不科學(xué)的現(xiàn)象,，監(jiān)管不足易引發(fā)投機(jī)沖動。丙類賬戶主要由甲類賬戶進(jìn)行監(jiān)管,，事實(shí)上,，甲類賬戶無論從監(jiān)管方式還是監(jiān)管途徑上均流于形式，甚至存在受共同利益驅(qū)使而“狼狽為奸”的現(xiàn)象,，甲類賬戶未被賦予實(shí)質(zhì)的監(jiān)管權(quán)力,，相關(guān)部門也沒有對甲類賬戶是否履行監(jiān)管責(zé)任進(jìn)行核查。因此,，有必要建立債券市場統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制或者將丙類賬戶納入有關(guān)部門的直接監(jiān)管范圍內(nèi),。
最后，透過現(xiàn)象看本質(zhì),，債市不當(dāng)利益輸送現(xiàn)象屢禁不絕的根本原因在于國有金融機(jī)構(gòu)控制了大部分資源,，形成一定程度的壟斷，又缺乏相應(yīng)的競爭激勵(lì)，流動性不足導(dǎo)致債市運(yùn)行的低效率并容易形成尋租,。應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松政府的管制,，堅(jiān)持債券交易與監(jiān)管的市場化，公平,、公正,、公開披露各項(xiàng)信息，形成“百花齊放”而非一家獨(dú)大的局面,。
在積極發(fā)展債券市場,、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)積極創(chuàng)新的總原則下，債券市場的改革也應(yīng)提上日程,，改革涉及到方方面面,，不但要建立起公平的基礎(chǔ)制度、強(qiáng)化部門監(jiān)管,，更要改革國有金融機(jī)構(gòu)的壟斷格局,，向債券市場化靠攏，任重而道遠(yuǎn),，因此不可畢其功于一役,，因勢利導(dǎo)、循序漸進(jìn)方是正確選擇,。