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一系列與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相背離的現(xiàn)象基本表明,，新一輪大規(guī)模熱錢流入已經(jīng)開始,。要阻擊熱錢流入,，必須客觀分析此輪熱錢流入特點(diǎn),，既要提出治標(biāo)之策，更要放眼長(zhǎng)遠(yuǎn),，拿出治本之方,。
今年一季度以來,，人民幣匯率屢創(chuàng)新高,、外匯占款余額快速增長(zhǎng),、外幣貸款異常攀升……一系列與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相背離的現(xiàn)象基本表明，新一輪大規(guī)模國(guó)際資本熱錢流入已經(jīng)開始，一場(chǎng)熱錢阻擊戰(zhàn)不可避免,。對(duì)此,，國(guó)家外匯管理局近日發(fā)出通知，旨在通過控制外幣貸款過速擴(kuò)張和抑制通過虛假貿(mào)易帶來的投機(jī)性資本流入,，加強(qiáng)外匯資金流入管理,。隨著我國(guó)資本項(xiàng)目開放程度的提高和國(guó)際資本流動(dòng)加劇，如何把握和引導(dǎo)好資本流動(dòng)趨勢(shì)已不容回避,。
首先,，要看到通過貿(mào)易渠道流入是今年資本流動(dòng)的顯著特點(diǎn)。對(duì)熱錢做精確估算通常較為困難,，但可以從3個(gè)角度對(duì)今年一季度資本流入情況進(jìn)行觀察：
從熱錢規(guī)模看,，一季度我國(guó)新增外匯占款達(dá)1.2萬(wàn)億元,，是去年同期的4.2倍，剔除3435億元的經(jīng)常賬戶順差和1830億元FDI后,，估算出當(dāng)季熱錢流入約6889億元,，占新增外匯占款的57%。
從貿(mào)易角度觀察,，由于我國(guó)實(shí)行資本賬戶管制,，熱錢進(jìn)入主要借道商品貿(mào)易途徑，這也造成了出口數(shù)據(jù)較明顯虛增（尤其是保稅區(qū)對(duì)港貿(mào)易數(shù)據(jù)）,。前4個(gè)月,，內(nèi)地對(duì)香港出口同比增長(zhǎng)69.1個(gè)百分點(diǎn)，同期對(duì)歐洲,、美國(guó),、東盟和金磚國(guó)家的出口同比僅分別增長(zhǎng)-1%、4.9%,、30.5%和10%,。香港作為轉(zhuǎn)口貿(mào)易港，內(nèi)地對(duì)其出口與對(duì)其他主要終端需求國(guó)出口增速出現(xiàn)顯著背離實(shí)屬蹊蹺,，背后隱含的是部分外貿(mào)企業(yè)通過“港澳一日游”等虛假貿(mào)易方式,，將更多美元兌換為人民幣資產(chǎn)以博取套利套匯收益。
從外幣貸款走勢(shì)看,，從去年四季度到今年一季度,，國(guó)內(nèi)企業(yè)的外幣貸款異常快速攀升,。今年一季度新增外幣貸款4453億元,，是去年同期的2.4倍。而在外資進(jìn)出相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期，外幣貸款增速與人民幣貸款增速差距較小,。這反映了許多中國(guó)企業(yè)通過用美元等外幣負(fù)債置換人民幣負(fù)債,，從而享用相對(duì)較低的利率和潛在匯兌收益。但這將導(dǎo)致相關(guān)的金融和外匯風(fēng)險(xiǎn)不斷累積,，例如一季度中國(guó)外幣增量貸存比高達(dá)211.7%,。
其次，與以往熱錢尋求流入股市,、樓市套利相比,，今年一季度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間的存在、銀行助推是資本流入加速的原因,。
一是中外利差和對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率的預(yù)期,，導(dǎo)致資本流動(dòng)加快。美國(guó)QE3以來,，美元利率一直維持較低水平,，導(dǎo)致中美利差較高。貨幣市場(chǎng)利差達(dá)3.6個(gè)百分點(diǎn),，國(guó)債利率差達(dá)2.7個(gè)百分點(diǎn),。雖然國(guó)內(nèi)外利差自2011年以來一直存在，但由于去年前三季度人民幣遠(yuǎn)期匯率存在較大貶值預(yù)期,，因此并沒有發(fā)生較大資本流入,。去年四季度，人民幣貶值預(yù)期迅速下降,，導(dǎo)致今年一季度資本流向開始從流出轉(zhuǎn)為流入,。
二是銀行等機(jī)構(gòu)推波助瀾。套利者可以借入低利率的離岸人民幣,，存成高利率的在岸人民幣,。如套利者在內(nèi)地以年利率6%借入1億元2周，再以3%的利率存到銀行,，借此要求銀行發(fā)出信用證,。用該信用證，套利者的香港合伙人或關(guān)聯(lián)公司可以從香港銀行拿到1億元一年期人民幣貸款,。然后套利者再?gòu)膬?nèi)地出口一些低體積,、高價(jià)值的貨物給其香港合伙人，收款1億元,，再將這1億元還給銀行,。這一過程中，人民幣存款利率和離岸人民幣融資成本之差就是盈利,。商業(yè)銀行在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱,、企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下,，顯然有動(dòng)機(jī)從事此類業(yè)務(wù)。
對(duì)當(dāng)前的大規(guī)模熱錢流入該如何防范,？
對(duì)資本賬戶加強(qiáng)監(jiān)管是國(guó)際一般通用手段,。就中國(guó)這種資本賬戶開放度較低的國(guó)家而言，通過降息而縮小國(guó)內(nèi)外息差來抑制資本流入的效果并不強(qiáng),，并且與當(dāng)前的貨幣政策取向并不吻合,。更有效的方式，是推進(jìn)利率及匯率市場(chǎng)化改革,、提升資本管理手段,。
首先適度增加人民幣匯率彈性。匯率波動(dòng)加大會(huì)增加投機(jī)者風(fēng)險(xiǎn),�,；貓�(bào)率一定的前提下，投機(jī)性資本流動(dòng)會(huì)減少,。在資本項(xiàng)目開放的初級(jí)階段,，應(yīng)該在逐步取消直接外匯管制的同時(shí)，提高匯率波動(dòng)幅度,、適當(dāng)采用審慎管理手段來抑制過度的短期資本流動(dòng)，讓人民幣匯率彈性估計(jì)接近主要國(guó)際貨幣的水平,，逐步達(dá)到比較完全的資本項(xiàng)目開放,。
做好各種資本流動(dòng)宏觀審慎手段的研究和準(zhǔn)備工作已迫在眉睫。比如各類托賓稅是管理資本流動(dòng)最典型和有效的經(jīng)濟(jì)手段,，在各種審慎手段中應(yīng)最受重視,。稅收手段直接影響投機(jī)者獲得的回報(bào)率，能直接制約其投機(jī)的動(dòng)機(jī),。另外,，按比例限制銀行的短期外債（如余額不超過資本金的一定百分比），仍然是在資本項(xiàng)目開放的初期不可或缺的宏觀審慎手段,。
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