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今年以來,，我國(guó)開始面臨新一輪大規(guī)模短期資本流入：同期外匯占款增量達(dá)1.22萬億元人民幣,，遠(yuǎn)超去年全年的4946億,，資本與金融賬戶順差由去年四季度的200億美元飆升至1018億美元,。
大量短期資本并非通過直接投資,、證券投資或其他投資等金融渠道流入,，而是通過貿(mào)易領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移定價(jià)（尤其通過高報(bào)出口的方式）流入,，是這次短期資本流入的新特征,。其證據(jù)是，一季度中國(guó)的出口同比增速數(shù)據(jù)高得離譜,，以致引發(fā)多方懷疑,。今年1至4月，我國(guó)出口同比增速分別為25%,、22%,、10%與15%。如此炫目的出口高增長(zhǎng)與如下一系列證據(jù)相悖：其一,，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū),、韓國(guó)等與存在一定程度競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)體出口增長(zhǎng)低迷；其二,，來自中國(guó)主要進(jìn)口國(guó)的進(jìn)口增長(zhǎng)速度要低得多,；其三，大多數(shù)從事國(guó)際貿(mào)易的遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司業(yè)績(jī)慘淡,；其四,，PMI指數(shù)中出口訂單指數(shù)增長(zhǎng)乏力；其五，一季度全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)低迷,，且人民幣有效匯率升值迅速,，這兩個(gè)因素都不支持如此之快的出口增速。
再進(jìn)一步分析出口數(shù)據(jù),，大多數(shù)出口增長(zhǎng)均來自廣東與深圳,，而非江蘇、浙江,、福建等其他傳統(tǒng)出口大�,。粡倪M(jìn)口方來看,，大多數(shù)增長(zhǎng)均來自香港特區(qū),。盡管中國(guó)出口數(shù)量顯著上升，但主要港口（例如寧波）貨物吞吐量卻沒有明顯增長(zhǎng),。綜合以上分析,，這四個(gè)月來中國(guó)內(nèi)地主要的出口增長(zhǎng)是通過從廣東與深圳向香港特區(qū)的出口，且主要通過陸路運(yùn)輸完成,。
中國(guó)海關(guān)試圖對(duì)此做出解釋,，給出的理由是，中國(guó)境內(nèi)出口貿(mào)易商將通過香港轉(zhuǎn)口的貨物目的地申報(bào)為香港,。但這個(gè)理由無法解釋為什么內(nèi)地對(duì)香港貿(mào)易會(huì)在短期內(nèi)迅速增長(zhǎng),。對(duì)后者，目前流行三種說法,。第一種是,，內(nèi)地部分出口企業(yè)利用“保稅區(qū)一日游”的方式來騙取出口退稅，其證據(jù)是在同期內(nèi),，中國(guó)的保稅區(qū)貿(mào)易無論是絕對(duì)規(guī)模還是占全部貿(mào)易的比重都顯著上升,；第二種是，地方政府為了完成保證出口增長(zhǎng)的指標(biāo)任務(wù),，主動(dòng)要求當(dāng)?shù)仄髽I(yè)將同一批貨物先出口后進(jìn)口,，甚至為后者提供全部運(yùn)輸費(fèi)用；第三種是,，由于從去年底起人民幣升值預(yù)期卷土重來,、滬深股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)顯著上漲，導(dǎo)致大量短期資本通過高報(bào)出口方式流入境內(nèi)套利,。筆者認(rèn)為,，上述三種現(xiàn)象可能都存在，而第三種現(xiàn)象扮演了重要角色,。
這一波短期資本流入能夠持續(xù)多久呢,？市場(chǎng)上有種看法是也許只有半年左右。但筆者沒這么樂觀,，考慮到全球央行仍在加大量化寬松的實(shí)施力度,，人民幣有效匯率可能面臨持續(xù)升值壓力，以及歐債危機(jī)未必會(huì)顯著惡化,，所以本輪短期資本流入可能至少會(huì)持續(xù)至今年的年底,。
近期，外管局已出臺(tái)抑制短期資本流入的政策,，包括加大對(duì)貿(mào)易渠道轉(zhuǎn)移定價(jià)行為的打擊力度,，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外匯貸款規(guī)模實(shí)行貸存比控制等。若短期資本持續(xù)流入,，政府該如何應(yīng)對(duì)呢,？
有種觀點(diǎn)認(rèn)為，考慮到近期不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體均在降息,，因此我們也可通過降息來降低中外利差,。筆者并不認(rèn)同這種觀點(diǎn)。對(duì)于我國(guó)這樣的大國(guó)而言,，利率政策應(yīng)主要瞄準(zhǔn)國(guó)內(nèi)通脹率,。盡管當(dāng)前通脹率仍在低位，但未來半年內(nèi)將會(huì)逐漸上行,，并沒有太多利率下調(diào)空間,。筆者之前的一項(xiàng)研究表明，人民幣升值預(yù)期對(duì)短期資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)作用,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中外利差,。因此，即使下調(diào)利率,，對(duì)抑制短期資本流入的作用也將相當(dāng)有限,。考慮到目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格仍有上行壓力,，降息可能導(dǎo)致房?jī)r(jià)繼續(xù)上升,，且不說資產(chǎn)價(jià)格上升不是政府愿意看到的結(jié)果，這還會(huì)吸引短期資本進(jìn)一步流入,。
因此,，抑制短期資本流入，筆者認(rèn)為仍應(yīng)加強(qiáng)資本賬戶管制,。政府應(yīng)恢復(fù)曾在2008年上半年使用的措施,，加強(qiáng)外管局、商務(wù)部與海關(guān)總署三方之間的數(shù)據(jù)庫聯(lián)網(wǎng)核查,，以甄別對(duì)外貿(mào)易中的轉(zhuǎn)移定價(jià)行為,。另一個(gè)舉措是加強(qiáng)外管局,、商務(wù)部與商業(yè)銀行之間的聯(lián)網(wǎng)核查，以掌握外商投資企業(yè)資本金與關(guān)聯(lián)公司貸款結(jié)匯后的資金流向,。這兩項(xiàng)措施一旦真正嚴(yán)格實(shí)施,，當(dāng)能有效抑制短期資本大規(guī)模流入。
還有一種建議是,，政府應(yīng)努力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)資本流出,。政府鼓勵(lì)本國(guó)企業(yè)加大對(duì)外直接投資力度是正確的，但在目前條件下推動(dòng)國(guó)內(nèi)居民到境外金融市場(chǎng)嘗試金融投資,，仍應(yīng)謹(jǐn)慎,、漸進(jìn)，應(yīng)充分考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家股市已處于相當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)的位置,。
為抑制短期資本流入,，央行應(yīng)當(dāng)通過各種手段來改變、分化當(dāng)前的人民幣對(duì)美元升值預(yù)期,。這包括通過中間價(jià)干預(yù),，人為制造人民幣對(duì)美元匯率的雙向波動(dòng)、暫緩擴(kuò)大人民幣對(duì)美元日均匯率波幅,、通過公開表態(tài)降低市場(chǎng)對(duì)人民幣兌美元匯率升值預(yù)期等等,。
中國(guó)政府已在通過正回購(gòu)回籠市場(chǎng)流動(dòng)性，近日還重啟了央票發(fā)行來沖銷,。這些都是正確的應(yīng)對(duì)措施,。至于是否能通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來沖銷，筆者建議仍應(yīng)慎重,。畢竟,，當(dāng)前的法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)中小商業(yè)銀行已是很大的負(fù)擔(dān)了，繼續(xù)提高準(zhǔn)備金率將會(huì)加重金融抑制,，損害資源配置,。至少在短期內(nèi)，央票可以成為主要的沖銷工具,。
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